东方证券-利率策略周报：金融数据再超预期，利率债维持谨慎-200914

　　研究结论
　　我们认为，8月社融增速继续超预期回升，从金融数据结构来看，居民和企业中长期融资向好。预计社融存量增速11月起上升速度放缓或开始小幅下行，从历史情况来看，社融下行到经济下行时滞在一年甚至更久。债市趋势未变，我们对债市仍然维持谨慎。
　　利率债方面，银行主要大幅增持地方债，地方债托管量环比增加近7316亿（7月环比增加739亿），其他利率债配置力度仍较弱。
　　信用债方面，配置力度较弱，主要增持超短融。8月商业银行信用债托管量环比增加798亿元（7月环比增加344亿元）。其中，超短融环比增加830亿（7月环比增加337亿元）；中票环比增加174亿，也较上月环比有所增加；企业债和短融托管量环比分别减少94亿和113亿，缩减幅度较上月环比继续扩大。
　　银行继续大幅配置同业存单。一方面同业存单发行量猛增，另一方面同业存单的利率持续上行，性价比也较高。8月银行的同业存单托管量环比增加1285亿，远超前值和往年同期水平。
　　利率债方面，广义基金大幅增持政金债，或与摊余成本法债基集中发行有关。由于8月摊余成本法债基集中发行2000多亿，而该类债基主要投资政金债，因此，广义基金的增配或主要与银行委外有关。
　　信用债方面，广义基金的信用债托管量8月环比减少242亿，降幅连续2个月收窄（7月环比减少528亿），其中，中票转为大幅增持，托管量环比增加209亿（7月环比减少162亿），短融和超短融则减持力度扩大，托管量分别环比减少229亿和290亿。
　　保险机构在继续大幅增持地方债。保险机构的地方债托管量8月环比大幅增加914亿；国债和政金债分别增加38亿和66亿，均高于往年同期。信用债托管量8月环比减少27亿元。
　　券商需求继续回暖，明显增持国债。券商在连续2月增持政金债后，8月大幅增持国债，国债托管量环比大幅增加354亿，明显高于往年同期。
　　外资的利率债配置力度依然强劲。8月外资的利率债托管量大幅增加近1200亿（7月环比增加1463亿），其中，其中，国债环比增加609亿，政金债环比增加约581亿，外资持债规模不断创历史新高。
　　综上来看，8月地方债集中发行，挤占了机构的配置资金，广义基金的配置力度加强主要是由于摊余成本法债基的发行，综合来看，交易盘情绪仍较弱。
　　9月11日央行公布了8月金融数据。从社融各分项测算结果来看，社融存量增速预计在11月前后见顶，明年一季度开始明显回落。
　　年内社融增速维持高位，从金融数据结构来看，利率债难见转机。第一，M2-M1剪刀差显著收窄，社融-GDP剪刀差预计也持续收缩，对债市而言，广义流动性增长放缓。第二，历史上从社融存量增速下行到经济下行，时滞在一年甚至更久。第三，居民信贷和企业中长期贷款均好于上年同期，预计企业和居民需求也有好转。
　　风险提示
　　如果货币政策发生巨大变化，将影响我们对债市的判断。