东吴证券-【银行*马祥云】数字金融专题系列一:互联网借贷研究框架:监管博弈-200915

　　银行 数字金融专题系列一 互联网借贷研究框架：监管博弈 引言：我们基于对消费金融的长期研究，发布互联网借贷研究框架，提出关键词“监管博弈”，看好产业前景的同时，认为可能制约产业发展的核心是监管压力。当前时点研究互联网借贷的背景：①金融科技巨头纷纷启动上市；②互联网消费金融产业高速发展的同时，监管政策不断革新。 投资要点 互联网借贷市场高速成长！预计消费金融规模2023年达24.7万亿。 ①互联网巨头近年来凭借流量/场景/数据/产品体验等优势快速切入零售信贷市场，目前已深度渗透到信用卡、消费贷和现金贷三类消费金融核心产品。我们在1.1中梳理了主流消费金融产品的市场玩家及盈利模式，其中信用卡以50%生息资产+15%年化利率赚取利息收入，现金贷则每日生息，利率定价范围非常广（对应不同层级的客群选择）。各类产品中，我们最看好以蚂蚁花呗为代表的“类信用卡”，这类产品扎根于真实的消费场景，用户体验卓越，未来成长空间非常广阔。 ②我们所定义的消费金融市场2019年规模15.78万亿元，近三年受益于银行零售转型、居民加杠杆等因素快速增长。其中，信用卡为龙头市场，规模达7.59万亿元。展望未来，我们判断消费金融市场后续三年仍将实现12%~15%增速，2023年规模将达到24.7万亿元。其中，蚂蚁花呗为代表的互联网消费贷款是核心的增长驱动力；传统信用卡则保持10%平稳增速；同时，ABS/CLO等资产证券化出表的规模也将扩张。 互联网借贷由联合贷款向数字助贷模式升级，技术输出成为新名片。 ①早期互联网平台底层的放贷主体普遍为小额贷款公司（例如蚂蚁花呗与借呗），作为非持牌金融机构，杠杆比例受限制（蚂蚁所在的重庆为3.3倍上限），融资能力弱，且重资本模式也不利于估值。2016~2017年，蚂蚁为代表的互联网巨头大量发行ABS将信贷资产出表，规避杠杆限制的同时以低成本融资（优先级收益率通常4%~5%），但2017年现金贷新规要求表内外合并计算杠杆，限制了ABS出表的空间。 ②近年来，互联网借贷商业模式由早期的自营放贷、ABS出表，向联合贷款模式转型（1.4详细介绍）。联合贷款由互联网平台和金融机构共同出资，比例不等（腾讯微粒贷以20%:80%居多）。联合贷款的优越性在于理论上跨过了“金融杠杆”限制，因为金融机构对出资自行负责，互联网企业不提供任何“兜底”，但由于掌握着流量、底层客户信息，在风控环节拥有绝对话语权，成为核心的资产输出方，进而分享远高于出资比例的利润。但是，模式优越性也带来了监管风险，2018年监管层就开始持续研究政策框架，2020年7月正式出台了对互联网借贷产业影响深远的《商业银行互联网贷款新规》。联合贷款模式在跨越金融杠杆限制后，隐含哪些潜在风险？我们重点在2.1、2.2中分析。 ③我们认为当前互联网借贷产业中，蚂蚁所运用的数字助贷是最先进的商业模式，其核心是蚂蚁输出并管理资产，赚取“技术服务费”。基础的数字助贷模式中，客户先后通过蚂蚁、金融机构的风控审批，贷款资金大部分由金融机构出资，蚂蚁少量出资（自有资金的收益已经不是核心），同时蚂蚁负责贷后的实时监测、催收、互联网诉讼等环节，但并不对金融机构的资金信用风险“兜底”。 ④未来更高层级的数字助贷模式中，蚂蚁进一步向广大中小金融机构输出金融云、数据库等金融科技服务，成熟的形态是构建互联网借贷产业的基础设施（而不再是共同放贷机构），即所谓的微贷科技平台。不过，中期内该模式的前景有待观察（互联网与各类传统金融机构的竞合关系演变具有不确定性）。但相比于联合贷款，数字助贷进一步跨越了“金融杠杆”限制，发展空间更高，同时轻资本、管理型的商业逻辑也更有利于市场估值。 监管博弈：普惠贡献Vs资本风险，切中要害的互联网贷款新规影响几何？ 我们强调，互联网借贷对普惠金融意义重大，促进消费的蚂蚁花呗、扶持小微的网商贷等都是卓越的产品代表，且目前头部互联网企业的信贷资产质量优异，依靠生态数据的风控能力明显优于商业银行平均水平，这也是监管鼓励产业发展的核心逻辑。但是，金融监管关键词在于“资本”，而互联网借贷以轻资本撬动金融机构的重资本，虽然金融机构“风险自担”，但从监管视角来看，当互联网信贷规模过于庞大时，未来会不会产生潜在的不可控风险？诸如： 如果实际的风控内核由互联网平台掌控，那么中小银行本质上成为单纯的“资金输出方”，却要为信用风险“兜底”，对银行业的发展是否合意？ 如果个别互联网平台规模过于庞大，市场集中度过高，假设未来其自身风控体系或能力出现波动、下滑，或被宏观环境冲击，是否会造成系统性风险？ 大量中小金融机构借助互联网借贷实现跨区域放贷，是否削弱银行属地化经营、服务地方经济的能力？ 这些风险隐患推动互联网借贷产业进入监管博弈阶段。《商业银行互联网贷款管理暂行办法》既有呵护的意图（从根本上认可了互联网借贷的合规性），也隐含了担忧和明显的管制，主要体现为三大核心：①金融机构是否做到独立风控？②金融机构是否过度集中于和个别互联网巨头合作？③中小金融机构借助互联网异地展业是否妥当？我们判断，互联网借贷产业的监管博弈将长期持续，不会出现“一刀切式限制”，但监管层可能长期通过窗口指引管控风险，落实独立风控、集中度管控、异地展业等核心要求。 产业展望：看好数字微贷模式与头部银行共享零售红利，尾部市场将受到冲击。 我们仍然看好互联网借贷产业，以及产业中以蚂蚁为代表的先进数字微贷技术输出模式。从创收角度，我们判断过去助贷及联合贷模式中与金融机构分享利差的模式将逐步退出，全面升级为通过微贷科技平台收取技术服务费的模式，短期的输出价值仍然围绕客户（资产）、风控、贷后管理等环节，中长期则向金融科技系统、数据库、云服务等方向延展。产品层面，反复强调未来扎根于真实消费场景的花呗、服务小微企业的网商贷规模将高速增长，而本质为现金贷的借呗业务增速可能趋缓。 不过，我们判断在逐步完善的监管框架内，头部互联网平台贷款规模也很难保持近年来的超高速扩张，主要考虑：①监管层对集中度的管控，实际上2018年10月版本的互联网借贷新规征求意见稿中，监管层就曾提出过严格的量化指标限制规模；②众多金融机构虽然短期内出于对资产的追求，难以摆脱对互联网平台的依赖，但从中长期角度仍然会强化表内自营贷款的能力和规模。此外，我们认为互联网借贷的尾部市场未来发展将困难重重，民间借贷利率新规等政策将明显冲击尾部市场格局（2.3中详细分析）。 对于传统金融机构，我们判断头部零售银行（国有大行、招商银行、平安银行、宁波银行等）仍将持续分享零售金融的发展红利，一方面受益于信用卡、消费贷等产品仍然有广阔的渗透空间，另一方面边际得益于监管层对互联网借贷产业的控制导向。中小金融机构短期内预计依然缺乏优质资产，对互联网平台依赖度难以减弱，但受制于监管要求，通过联合贷款模式扩张的步伐将放缓。参与信保业务的保险公司在经历2019年至今的信用风险冲击后，短期内也将大幅压降信保相关业务规模。 风险提示：1）监管超预期收紧限制产业发展；2）互联网借贷信用风险加速暴露；3）互联网巨头持续冲击传统银行市场。 （分析师 马祥云） 九月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。