西部证券-桃李面包-603866-【西部食饮|公司深度】桃李面包首次覆盖:短保面包领域王者-200915

　　核心观点 短保面包行业的商业本质决定了强者恒强。短保面包消费需求主要分为主食和代餐，消费者对于便利性、品质、性价比、安全性、新鲜度方面均有较高要求，需要行业内主要厂商在产品能力、渠道能力、配送能力、运营能力、品牌力等方面实现综合竞争实力比拼。密集的终端布局能力和精细化运营能力决定了行业进入壁垒高，强者恒强，龙头竞争优势将会逐渐放大。 我国短保面包仍处于量价齐升的双位数成长阶段且空间广阔：我们测算有约3-4倍空间。2004-2019年我国面包行业CAGR约为11%，而短保面包行业增速或更高，截止2019年短保面包行业规模约为260亿。在消费升级、城镇化率提升、饮食习惯西方化的背景下，短保面包行业有望持续维持双位数以上增长。我们分城镇人口和农村人口对未来市场空间分悲观、中性、乐观条件进行了假设测算，预计未来十年我国短保面包行业还有3-4倍空间。 桃李渠道、运营、物流、品牌、产品多方面构筑综合竞争优势。短保面包行业的生意本质决定了对企业的综合竞争力要求较高，而桃李依靠领先于行业的渠道和工厂布局、精细化的物流和运营能力等，逐步积累起公司（6%-8%）远低于行业（15%左右）的退货率优势，和产品高性价优势，从而使公司实现了较高盈利水平和远高于竞争对手的市场份额，未来先发优势有望进一步扩大。 盈利预测和投资建议：赛道好、格局优、确定性强的优质长期配置品种。随着公司今年产能逐渐释放，和渠道布局完善，未来增长确定性增强，我们预计公司20-22年收入63.3/75.9/89.5亿元，同比+12.2%/+19.9%/+17.9%；归母净利润8.3/9.8/11.4亿元，同比+21.5%/+17.9%/+16.3%；对应目前pe为45.4/38.5/33.1X。结合相对估值和绝对估值法，给予目标价78元(对应2021年52XPE)，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司费用投入超预期、原材料价格波动、食品安全事故等 核心数据 目录 投资要点 关键假设 收入增速假设：基于短保面包在我国未来空间广阔，公司市场份额提升空间大，我们假设未来 10 年短保面包行业仍能维持双位数增长。基于桃李在渠道、运营、物流、品牌、产品多方面 构筑的综合竞争力，我们预计公司 19-22 年有望维持约 16.6%的收入复合增速增长，高于行业 11%的增速，市场份额不断提升。 产能投放假设：根据公司历史投产时间周期，我们预计随着在建工厂的逐渐完工，公司 20 年 /21 年新增产能分别为 2.5 万吨/6.0 万吨。详细测算过程见 4.1 节。 盈利能力假设：伴随公司渠道工厂布局及综合运营能力持续改善，假设 20-22 年整体毛利率分 别为 39.01%/39.03%/39.01%。 费用投放假设：假设公司费用投放节奏维持稳定，20-22 年销售费用率分别为 20%（受疫情影 响费用投放略有缩减）/20.5%/20.5%。详细参数设置见第五章。 区别于市场的观点 市场对桃李面包的研究分析多从公司的产品、渠道、品牌等方向入手，此报告将从市场特点入 手进行分析。我们认为，（1）消费者对短保面包方便、可触及、性价比高等要求，决定了行业 的竞争核心，从而进一步决定了优势企业需要具备渠道、配送、产品等多方面综合实力；（2） 桃李面包在核心能力较同业具备先发优势，比如渠道布局广、日配能力强、需求预测准、品牌 效应强等，同时参考了山崎面包的“跳岛”发展战略，其优势护城河将持续拓宽。 股价上涨催化剂 短期：新产能释放，叠加渠道端推动，规模效应有望改善经营效率。 中长期：行业特点、综合优势的结合，进一步扩大桃李的市场优势。 估值与目标价 我 们 预 计 桃 李 面 包 2020-2022 年 收 入 分 别 为 63.3/75.9/89.5 亿 元 ， 同 比 +12.2%/+19.9%/+17.9%，归母净利润 8.3/9.8/11.4 亿元，同比+21.5%/+17.9%/+16.3%，EPS 分别为 1.26/1.49/1.73 元。1、相对估值法：考虑到公司细分行业持续高景气，同时竞争格局 较好（公司远远领先于其他竞争对手，且优势有望进一步扩大），确定性强，我们认为公司有 望长期享受估值溢价，给予公司 21 年 50x 的 pe 估值，对应目标价 75.0 元。2、绝对估值法：采用 FCFF 估值法，我们假设未来 10 年面包行业仍处于双位数成长期，公司能高于行业增速 维持 13%的成长，而此后增速降低到 3%左右。按照 FCFF 模型估值，目标价格 80.4 元。 综合相对估值和绝对估值结果，我们给与公司目标价为 78 元(对应 2021 年 52XPE)，给予“买 入”评级。 核心指标概览图 报告正文 一、短保面包行业：容易孕育大公司的高增长好赛道 短保面包的消费者需求属性特征：代餐、主食属性的必需消费品。面包行业分为长保、中保、 短保三类，三类面包消费者需求属性不同，见下表： ？ 长保面包（半年到一年）：偏休闲零食属性，例如盼盼小馒头、法式小面包、蛋黄派等， 代表企业有达利食品、盼盼食品等。长保面包在我国发展较早，但随着消费能力提升，消 费者对面包新鲜度等要求更高，逐渐向中短保产品转移，行业增速乏力；龙头企业纷纷进 军中短保市场； ？ 中保面包（30 天~45 天）：偏休闲零食属性，亦有主食属性，如小白心太软、蒸蛋糕、天 然酵母面包等，代表企业有港荣、盐津铺子等。中保今年以来受益于休闲零食行业发展， 增速亦相对较快，品类也呈现多样化和不断创新的趋势； ？ 短保面包（一周内）：代餐和主食属性较强，主要产品有吐司、切片面包、手撕面包等；一般作为早餐食用，具有较强的必选消费属性。 总结：短保面包的消费属性和中长保面包差异较大，前者偏主食和必选消费属性；后两者偏休 闲零食和可选消费属性。这个属性差异也决定了消费者对短保面包消费需求的核心关注点不同，我们归纳为以下四点： ？ 便捷性要求高：饿了就能马上买到；早餐时间短，方便买到、方便携带； ？ 性价比要求高：属于高频消费，有主食特征；消费者对价格相对较敏感； ？ 安全性要求高：食品质量安全可靠，品牌值得信赖； ？ 品质要求高：新鲜好吃，不含防腐剂等添加剂。正是由于消费者的需求属性决定了短保面包主食消费属性特点，进而决定了短保面包行业发展的核心竞争要素与中长保有所不同（更容易形成大企业），后面章节我们会详细讨论。 1.2 短保面包生意本质决定了行业壁垒高、容易形成大公司 1、 烘焙坊模式 vs 桃李模式，为什么桃李的中央工厂+批发模式更好？ 短保面包行业又分为两种模式，分别是烘焙坊模式和中央工厂模式。 ？ 烘焙坊模式：烘焙坊主要满足个性化需求，产品价格相对高端，偶尔采用饥饿营销、提供增值服务等方式，代表品牌有面包新语、克莉丝汀等。由于采取线下门店的方式，重资产模式阻碍了规模的扩张，同时随着租金价格上涨，成本端压力更大，各品牌纷纷实行关店 计划。 ？ 中央工厂模式：中央工厂主要满足普遍性需求，通过生产的规模效应追求产品的高性价比， 同时布设销售网络，满足消费者品质、便捷、口感等综合需求，代表品牌有桃李、达利等。由于是工厂流水线生产出来，稳定性更好，同时没有线下门店，资产轻容易扩张，重点在于运输费用的控制。 总结：烘焙坊模式和中央工厂模式有较大的差异，前者侧重于高端消费人群的个性化需求；后 者侧重于普遍消费人群的普遍性需求。这个定位差异决定了中央工厂模式面临的市场空间、采取的供销策略、未来发展增速等方面有一定优势。 ？ 市场空间更大：个性化需求是从普遍性需求衍生出来的，现尚处于消费者习惯培养阶段， 衍生需求则更少。 ？ 供销策略更优：通过走“量”来形成优势，成本更低。而品质方面，以公司内部盲测结果 来看，两类面包品质差异较小，非强调个性化需求的消费者会回归理性。 ？ 未来发展增速：轻资产扩展比较快，同时中长保主食属性的需求更贴近于短保。 2、 短保行业特点决定了竞争壁垒较高，容易孕育大公司 上文已经谈到了短保面包行业的需求属性特点，这一部分我们将主要分析，要提供满足短保 需求特点的服务和产品，需要企业什么样的核心竞争力，行业壁垒高不高？ ？ 消费者要求 1：方便购买、可触及率高 —— 企业竞争力 1：渠道布局广、下沉深 ？ 消费者要求 2：新鲜、口感好 —— 企业竞争力 2：日配能力强，全国工厂布局，新品研发能力 ？ 消费者要求 3：性价比高 —— 企业竞争力 3：成本控制力强，对消费者需求把握能力强 （按需生产、降低退损） ？ 消费者要求 4：安全放心 —— 企业核心竞争力 4：大厂、有品牌 因此总结来看，由于短保面包的保质期短和主食需求属性，需要按需生产、高频配送、性价比 高、口感好、安全放心，因此可同时做到较高品质、较高触及率、极高性价比与超低损耗率的 难度加大、壁垒较高；而一旦做到则强者恒强，因此容易孕育大公司。 1.3 为什么我们判断我国短保面包行业将持续高增长？ 1、我国面包行业处于量价齐升的双位数成长阶段 目前国内烘焙行业正处于量价齐升阶段，对标日本 70-80 年代，预计未来较长时间将继续维持 双位数增长。 烘焙行业在我国发展时间较短，20 世纪 80 年代随着改革开放开始进入中国，而从 20 世纪 末开始呈现出快速发展趋势，目前市场规约为 2500 亿左右，仍处于量价齐升的快速发展阶段。 根据欧睿的统计，2019 年中国烘焙行业规模 2317 亿元，历史 10 年 CAGR 为 12.3%，预计 2019-2024 烘焙市场零售额 CAGR10.5%，延续高增长，快于白酒、啤酒、乳制品、传统调味 品等快消品细分行业。 面包行业属于烘焙的细分之一，占比约 17%，我们判断多因素将驱动我国面包行业持续高增 长，尤其是短保面包细分（后文将做详细介绍）。 面包属于烘焙行业细分之一，零售规模约 400 亿（占比约 17%）；我们认为未来随着生活节奏 加快、饮食习惯西方化，多因素将促使我国面包行业持续处于较高成长期。 ？ 根据欧睿统计，我国面包行业 2004-2019 零售额 CAGR 约为 11%； ？ 根据欧睿统计，2019 年中国烘焙市场，蛋糕占比 42.37%、糕点占比 38.91%、面包占比 17.44%、其他甜点混合产品占比 1.28%。 2、消费升级、城镇化率提升、饮食西方化促使短保面包行业未来高增长 驱动因素 1：消费升级使长保中保面包需求逐渐向短保面包需求转变 未来随着消费者消费水平提升，出于对健康、口感等的追求，中长保面包需求将逐渐向短保面 包需求转变，尤其是中长保中主食需求属性的部分（因为主食需求属性的消费者关注点和休闲 需求属性的不同，这一点我们前文已经讨论过）。而休闲属性面包和其他休闲食品可替代性较 大，单品生命周期短、天花板低、竞争激烈，产品持续创新成为关键（本文我们不多做讨论）。 驱动因素 2：城镇化率提升、生活节奏加快、早餐便捷化需求促使短保面包行业加速发展 由于短保面包食用的主要场景是早餐，中国早餐市场以传统的包子、油条、豆浆等产品为主， 随着生活节奏加快、西式饮食习惯渗透，面包在早餐市场中占比持续提升。 ？ 城镇化率提升，生活节奏加快，早餐由“在家用餐”向“外出用餐”转变：据调查显示， 随着城市生活节奏加快，绝大部分人准备早餐的时间不超过 15 分钟，使得在家用餐逐步 被外出用餐所替代。数据显示，2015 年中国早餐食品总消费额高达 1.33 万亿元，预测 2021 年将增至 1.95 万亿元，在外早餐市场有望从 2016 年 5870 亿元增至 2021 年 8400 亿元。我们认为短保面包有望搭上在外早餐的快车，持续挤压传统早餐的份额，2021 年 或占到在外早餐市场的 25%，未来 5 年复合增长率或 13%。 ？ 面包购买便利、食用便捷：面包方便在公交车、地铁上等上班途中食用。 ？ 根据英敏特调研报告《早餐-中国，2016》显示，六成(66%)中国都市消费者在家每周 2-3 次食用早餐，相比 2013 年（77%），比例下降 11%。 ？ 标准化的生产流程使短保面包较包子、馒头、油条等具备更强的食品安全保障。 ？ 城镇化率提升、生活节奏加快，面包健康、方便、快捷的属性决定其在主食中占比提升。 驱动因素 3：饮食习惯西化逐渐养成 越来越多中国人开始接受西方的饮食习惯，我们认为这个趋势将会持续演化： ① 主食习惯的培养需要长期时间的积累，而随着我国改革开放、进入 WTO，从 80 年代以来 西方饮食文化已经进入中国很多年，接受西方饮食文化的年轻一带也逐渐成家立业，在对 下一代的饮食习惯培养上，面包的接受度亦提升。 ② 随着全球一体化和加速融合，未来对面包的接受度增加是个持续的趋势。根据英敏特 2016 年调研数据，50%的城市消费者偏爱西式早餐，超过了偏爱中式早餐的人群比例（42%）。 ③ 对标日本国内某龙头企业发展路径，体现了消费升级的过程。前期吸引广阔的消费者购买， 使消费量迅速提升；在后期，随着人均量饱和市民消费水平升级，具备更好口感的门店面 包会迎来更广阔的市场。反推国内市场，面包人均消费量仅 1.99 千克，低于日本 9.99 千 克水平，说明国内仍处于面包发展的早期，且国内幅员广阔、区域发展不均衡或使得人均 量的提升过程耗费更长时间。 1.4 我国短保面包行业空间广阔：约为现在的3-4倍 我国面包行业 2019年市场规模约为 400亿元；根据测算，短保面包市场份额 2019年达到 65%， 体量约为 260 亿元。2019 年我国面包人均消费为 1.9kg/人，远低于香港地区 7.6kg/人和日本 10kg/人。基于城镇人口快节奏饮食文化发展，我们将城镇人口和农村人口分开假设，在悲观、 中性、乐观情境下，预计未来 10 年我国面包行业消费量约是现在的 2.2 倍-3.6 倍，同时假设 每年涨价幅度约 2%，那么对应每年市场空间约为 1056 亿元-1728 亿元。假设短保面包比例 从 65%提升至 70%，那么短保面包行业空间约为 700 亿元-1200 亿元之间，相比 2019 年 260 亿仍有 2.7-4.6 倍空间。具体人均消费量空间测算方式如下： 中国人均面包消费量=中国城镇人口比例*中国城镇人均面包消费量相对日本比例*日本人均面 包消费量+中国农村人口比例*中国农村人均面包消费量相对日本比例*日本人均面包消费量。以中性情境为例，中国人均面包消费量空间=中国城镇人口占比 59%*中国城镇人口人均面包消 费量相较日本的比例 65%*日本人均面包消费量 10kg/人+中国农村人口比例 41%*中国农村人 均面包消费量相较日本的比例 40%*日本人均面包消费量 10kg/人 =5.5kg/人。 二、桃李公司概况：短保面包领域的绝对龙头 2.1 公司简介：精耕北方，辐射全国的短保面包龙头 桃李面包股份有限公司前身为沈阳市桃李食品有限公司，成立于 1997 年 1 月，2007 年 6 月 改制，于 2015 年 12 月上市。公司立足东北和华北，相继向西南、西北、华东、华南等地拓 展，经过多年发展，逐渐形成全国布局的短保面包领域龙头。 ？ 2011-2019 年间，收入复合增速 21.4%，扣非归母净利复合增速 21.3%。 ？ 经过多年的辛苦耕耘，公司在短保面包市场拥有 20.1%的市占率，远高于第二名 2.5%的 市占率，已成为我国短保面包的行业龙头。 2.2 业务结构：短保面包占90%以上 面包业务占比一直在 90%以上。桃李面包经营业务有面包、月饼和粽子，其中面包为核心产 品，占总收入比例从 2011 年的 94.7%提高到 2019 的 98%。2012 年以来，面包业务收入持续 多年保持 16%以上的增速，2012-2019 年复合增速达到 22%。 新区域毛利率提升空间大。公司近 5 年平均毛利率为 34.86%。分区域来看，东北市场属于成 熟市场，平均毛利率为 33.3%，华东、华南、华中为新市场，平均毛利率分别为 29.7%、21.0%、 10.9%，有较大的提升空间。 2.3 股权结构：二代顺利接班、管理层激励到位的民营家族企业 家族企业二代顺利接班，经验丰富保障企业长期可持续増长。公司创始人吴志刚曾是学校教师， 退休后创立桃李，这也奠定了桃李专注品质、发展稳健的基因。目前创始人已经退休离任,由 吴学群、吴学亮带领公司持续发展。而两位早早就参与到公司实际经营中，实战经验丰富，同 时区域管理明晰，保障区域快速营销决策。 股权激励到位，深度绑定核心员工。2020 年 2 月，公司推出员工持股计划，覆盖董秘、财务 总监等管理层及员工。同时创始人在股价低位以均价 34.49 元减持 1317.75 万股公司股份，其 中 88%转让于公司员工持股计划（1159.76 万股，占总股本 1.76%），绑定员工利益。 2.4 历史沿革和业绩、股价复盘：三阶段走，全国布局基本完成 2.4.1公司发展历程：分三阶段实现全国拓张 从创立至今，公司的发展历程可以分为三个阶段： ？ 第一阶段（1995-2000）：创立品牌，深耕东北华北，积极开拓新市场。1995 年 10 月第 一家丹东桃李公司成立，此后陆续开拓了西南、华北、华东市场，多点开花，完成第一轮 产能布局。在此过程中深耕东北市场，扩张公司规模，发展公司实力。 ？ 第二阶段（2001-2012）：壮大现有市场，规模持续扩张。公司持续耕耘现有市场，扩展 渠道、布局终端网络，加强运营管理，力图实现业务条线的高速高效运转，保持高产能利 用率，且不断培育消费者习惯。 ？ 第三阶段（2013-至今）：新一轮拓张周期，加快全国化布局。公司于 2013 年开启新一轮 扩张周期，各地相继建厂提高产能，在原有市场下沉渠道、加密网点布局，并相继跳岛开 拓华南、华中市场，加快全国市场布局。 2.4.2公司业绩复盘：持续扩张推动8年公司收入、利润复合增速超过20% 2.4.3ROE复盘：持续扩张，新项目投产进入产能爬坡期导致公司ROE下降 公司 ROE 下降主要是由于公司快速扩张，总资产周转率下滑所致，ROE 整体仍然处于行业 较高水平。随着新市场逐渐成熟，ROE 仍有提升空间。 2.4.4公司股价复盘：公司股价大部分时间和行业指数走势相近 复盘公司历史股价来看，除了三个时期之外，基本公司的股价表现都和行业指数非常相关；这 三个时期是： ？ 15 年上市-17 年年中：17 年上半年营收为 18.1 亿元，同比增长 24.4%，实现净利 1.83 亿元，平均年化ROE为19.5%。此阶段股价经历了大涨大跌，整体年化alpha只有0.36%， 原因是市场处于交易冷淡期，逐渐消化上市的高估值，价格回归理性。 ？ 18 年上半年：18 年上半年营收 21.7 亿元，实现净利 2.63 亿元，同比增长 43.5%，年化 ROE为17.28%。此阶段股价大涨，在行业指数盘整期有亮眼的表现，年化 alpha有1.40%。原因是公司和知名连锁超市步步高、人人乐等合作成功，退货率显著下降；同时公司华南 市场开拓顺利实现较快增长。两者一起驱动 18 年上半年业绩快速增长。 ？ 19 年下半年：19 年下半年营收 30.9 亿元，实现净利 3.79 亿元，全年同比增长 6.42%。此阶段股价从 48 元跌到 37 元大幅下挫，跌幅达 20%以上，年化 alpha 勉强为正。原因 是费用投入加大，导致利润承压，全年利润少有的个位数增长。 三、为什么桃李的护城河深？渠道、运营、产品、品牌的 综合优势突出 3.1 渠道优势：全国渠道网络搭建初步完成 公司全国销售渠道布局初步形成，覆盖 24 万个终端。公司采取直销为主、经销为辅的渠道模 式，在全国各地积极布局网络、开拓渠道、网络销售终端。终端规模上，公司已经覆盖全国 24 万个零售终端，且更多为便利店终端（2018 年 KA 销售占比 26%，小店占比 74%），在成 熟市场的终端密度更大，客户的触及度更高。 ？ 公司按区域不同将市场划归不同营销部分管，各个区域又下设 3 个客户部，分别为 KA 客 户部、中心城市中小客户部和外埠市场中小客户部，不同客户部的接洽对象有所不同。KA 客户部负责对接大型连锁商超，中心城市中小客户部负责管理区域内的中小型商超、 便利店等客户，而外埠市场中小客户部负责服务中心城市周边区域的中小型商超、便利店 等客户。前两者通过直营的方式销售产品，后者则通过经销商的分销模式。 ？ 公司在快速扩张中形成了不同市场情况，各区域在渠道建设方面略有不同。成熟市场加密 渠道、挤压空间，成长市场开拓渠道、招揽经销，新市场的渠道建设在产能形成后。 3.2 配送优势：桃李日配率优于行业 日配率决定了新鲜度，保证了面包的质量，这是产品的核心竞争力。公司从生产、物流、库存 等方面入手，打造出一条高配送率、低退货率的供应链，不断提升日配比例，目前全国范围内 的日配比例已达到 50%以上，甚至有些老区日配率在 70%-80%，远高于行业（30%-40%）平均水平。 ？ 物流仓储：物流模式分为一级物流和二级物流，前者主要是将产品运给集中点，比如 KA、 中心城市分销站、经销商，二级物流是从分销站往下配送给周边中小商超、便利店等。目 前公司运输管理成本逐渐提高，未来会逐步将配送业务外包给专业物流公司。 ？ 渠道：根据公司内部规定，非因公司产品质量、超出保质期等原因不得退货，一般在保质 期结束后 2 天内退回，这就需要公司与终端之间保持高度的信任，进行充分的信息双向沟 通。当客户提出退货要求后，需要经过一系列核对，达成一致后才会将面包粉碎做饲料出 售。 ？ 经销商：经销售只能专营桃李面包，在主观上会更加配合公司优化产品流传效率，保证配 货及时、退换货及时、不挤压退货。另外公司对经销商每年都有销售额的业绩考核，未完 成可取消经销资格。 3.3 市场把握能力优势：按需生产能力强 桃李面包采用“以销定产”的模式，在需求判断上，利用历史数据进行经验预测，当日客户下 单数据进行校正的方法，能够将退货率严格控制在 6-8%，远低于行业平均退货率 15%。 ？ 由于公司对销售终端有强大的管控能力，再基于中央工厂与销售终端之间建立信息互联的 系统，桃李能够及时了解市场需求并以此灵活生产，实现对终端需求的精准预判。 ？ 公司重视供应链的建设，物流投入占比大，具备产品灵活调整的余地。 3.4 产品优势：品质、性价比、种类的综合优势 坚持采购国外设备和全过程管控，公司产品品质好。消费升级和人均可支配收入的增加使得消 费者对产品品质的追求开始突出，更加注重安全、营养、健康，尤其是短保面包这样高频、可 持续的食品。公司不断引进国外等先进的生产设备进行更新换代，并结合自身经验进行改良， 提高了工艺水准，降低了次品率，提升了产品品质。公司重视产品质量安全，已建立对生产过 程进行质量安全监控的系统机制，从源头上把握产品的品质。 公司产品性价比高。短保面包的主要目标对象是中低端消费人群，将其作为早餐的代餐，消费频率高，对价格更加敏感，而桃李面包在业内具有高性价比优势。 ？ 据京东商城数据，公司天然酵母面包、起酥面包以及营养餐包等核心产品售价分别为 68.5、 39.9 和 30.6 元/kg，均接近行业最低价。 公司产品种类丰富。此外，公司重视面包产品的多样性，积极扩大 SKU 的种类和数量，并形 成了成熟的工业面包研发、SKU 筛选方法体系。为了提高周转率、降低损耗率、降低人工 成本、提高生产效率，桃李面包的 SKU 策略大方向是精简 SKU，因地制宜开发上架性价比爆款。 ？ 目前公司产品共分为软式面包、起酥面包、调理面包三大类共 30 多个 SKU。在“跳岛” 开辟新市场时，将已有的成功爆品全国复制推广，同时根据当地口味做一定改良。 ？ 同时，公司每年都会开发新品、市场测试，紧贴消费者需求变化，并不断淘汰老化的产品， 使有限的 SKU 保持较强的竞争力。 3.5 品牌优势：消费者心目中品牌形象已经树立 桃李品牌已经成为中国最具影响力、最受欢迎的面包品牌之一，截至 2019 年公司在短保 面包领域市占率超 20%，市占率远超同行。 四、公司成长能力分析：产能投放保障业绩释放 4.1 产能投放：新产能释放叠加渠道推动，料带动营收16%增速 面包业务 2020、2021 年新产能释放与市场拓展预计带动年营收增速 15%-17% 随着在建工厂的逐渐完工，公司 20/21 年新增产能 2.49/6 万吨。 ？ 2020 年，山东桃李替换济南桃李新增产能 0.49 万吨，武汉桃李建成新增产能 2 万吨，实 际可用产能合计 21.46 万吨； ？ 2021 年，沈阳、江苏工厂完工分别新增产能 3.8、2.2 万吨，实际可用产能合计 26.18 万 吨。 ？ 根据桃李招股说明书信息，可以认为，投产第一年的实际可用产能为规划产能的 72%， 第二年可用产能为规划产能的 88%，之后一直为 88%。 公司在全国范围内持续进行产能扩张，目前每年在产能投放上的资本开支在 5-8 个亿之间。 ？ 截至 2019 年，公司已在全国 18 个区域建立了生产基地，年产销率达 99%，产能利用率 维持在 95%。 ？ 2023 年之前产能规划为每年投放 15%-20%。 ？ 目前公司在建产能主要有：沈阳、江苏、四川、青岛以及浙江生产基地，设计产能分别为 6、2.2、2.5、2.96、4.28 万吨，预计投产时间分别为 2021 年 Q1、2020Q4 或 2021 年 Q1、2021 年 Q4、2020 年，浙江生产基地投产时间尚未确定。 随着产能逐渐投放，叠加渠道端推动，规模效应有望持续带来区域经营效率改善 ？ 华中不用从华南调配，济南工厂由租赁厂房改为自建厂房；华中、华南、华东经销商与终 端数量快速增加，产能利用率提升、周转加快、损耗降低，改善盈利能力。 ？ 桃李的总资产周转率逐年下行其实是其快速扩张的反应，新扩张区域资产周转率偏低，拖累整体资产周转率。所以当前仍处于“收割期”的左侧“投入期”，待完成全国产能、渠道织网后将逐步看到周转率的回升。 产能利用率布局提速，产销结合良好 ？ 公司于 2013 年开始新一轮市场开拓进入全国性的产能高速扩张期。由于公司采取的是 “中央工厂+批发”的经营模式，在开拓新市场前须先行建设工厂。14 至 17 年，公司每年 新增实际可用产能（面包）约 2 万吨，截至 2019 年，实际可用产能合计为 19.67 万吨。按面包产量除以实际产能来计算，13 至 19 年间，产能利用率呈上升趋势，19 年产能利 用率高达 162.5%，五年复合增速为 10.5%。 ？ 公司后续三年集中投放区域为东北、华东以及西南区域。目前，公司现有在建产能合计 20.67 万吨，主要有沈阳、江苏、四川、青岛以及浙江生产基地，设计产能分别为 6、2.2、 2.5、2.96、4.28 万吨，预计投产时间分别为 2021 年 Q1、2020Q4 或 2021 年 Q1、2021 年 Q4、2020 年，浙江生产基地投产时间尚未确定。后续将按计划保持每年 15%-20%的 增速建设产能。其中，华东以及西南地区的规划产能显著提升，2020 至 2023 年间，华 东地区产能复合增速将约为 13%，西南地区约为 20.8%。 在积极扩厂的同时，公司产销率也保持在高位，面包业务维持在 99.9%，月饼和粽子则历年来 都是 100%，公司实现了产销结合的良好运转。 公司各区域收入保持稳定增长，其中东北、华北以及华东区域增速相对较大。截至 2019 年， 东北、华北以及华东区域收入为 26.64、13.26 以及 0.12 亿元。结合公司未来三年产能主要投 放区域，预计公司 2023 年在东北、华北以及华东区域收入将到达 42.66、23.59 以及 22.23 亿元。 4.2 区域布局：全国布局初步完成，新市场开拓正在进行 公司在全国范围内子公司数量众多。经过 25 年的发展，公司已经在东北、华北、西南、华东、 华南等地区开拓市场，现已开设 40 个子孙公司。 ？ 桃李面包的优势区域集中在东北、华北地区以及西南区域，其中东北地区市占率有 50% 以上，是第二名 4 倍以上。 ？ 近年来，公司开始开拓华东、华南以及华中市场，其中华东地区市场开拓进展明显，从 11 年占公司总收入 5.52%增长至 19 年的 20.68%，从占比上看，八年复合增速为 17.9%。华南区域则仍处于减亏阶段，已临近拐点，经过微幅调整就可以达到盈利状态，但为追求 长期利益，公司在华南区域策略是开拓市场，不急于实现盈利。华中地区作为潜在新市场， 特点是消费者尚未出现面包代餐的消费习惯，由于该地区无明显竞争对手，公司在该区域 推广难度较大，因此在该市场的策略更多的是“静观其变”，具体表现为等待区域先行者探 索市场后再进军。 提高优势市场生产效率，打开产品下沉价格空间 ？ 东北地区业务覆盖东三省，是最早发展和培育的市场。11-19 年收入 CAGR 为 17.25%， 2019 年实现营收 26.6 亿元，占比 47.2%。 ？ 华北地区业务覆盖北京、天津、河北和内蒙古等地区，是公司次重点市场。11-19 年收入 CAGR 为 26.02%，2019 年实现营收 13.26 亿元，占比 23.5%。 总结：东北、华北地区面包消费习惯培养程度高，公司能够依靠产品、渠道保持较高的市占率， 随着销售终端的逐渐下沉，如下沉至学校端，公司在东北、华北区域的面包市场仍有较大发展 空间。学校端在东北市场目前占比为 10-20%之间。同时，伴随自有工厂的建成，如 2021 年 Q1 将建成的沈阳生产基地，公司在东北市场局部区域生产效率将得到进一步提高，为产品下 沉提供价格空间。 快速提高新市场产能，提供营销更多选择性 ？ 华东地区业务覆盖山东、江苏、安徽、上海、浙江等地区，是公司近 10 年发展最好的市 场。11-19 年收入 CAGR 为 43.22%，2019 年实现营收 11.67 亿元，占比 20.8%。 ？ 华南地区业务覆盖广东、广西、福建、海南等地区，是公司 2015 年以来大力开拓的市场。开拓至今，于2019年实现营收3.8亿元，占比从2016年的0.67%发展为2019年的6.78%。 总结：华东、华南地区经济水平高，沿海重点城市分布密集，生活节奏快，既追求品质也追求 便利性，较其他地区对短保面包有更高的消费倾向。随着消费者习惯的逐渐培育，未来市场空 间巨大。目前桃李的渗透率较低，主要是产能跟不上，进而使营销策略受到掣肘。随着江苏、 浙江、青岛、东莞等地的工厂相继建成，公司在新市场的竞争中将打开新的局面，我们预计未 来新市场业绩将出现更快速增长。 华南和华中作为公司近年开拓的新市场毛利率相比其它区域较低。 ？ 截至 2019 年，公司在华南以及华中地区毛利率分别为 24.03%和-24.57%，相比东北等成 熟区域约 34%的毛利率较低。造成毛利率差异的主要原因是新市场生产、物流和人工费 用较高、生产效率以及产品市场定价较低。随着市场开拓、规模化生产程度提升以及物流 配送等方面的完善，该区域毛利有望改善。 五、盈利预测和估值 5.1 盈利预测：随着产能投放持续较高成长 收入增速假设：基于短保面包在我国未来空间广阔，公司市场份额提升空间大，我们假设未来 10 年短保面包行业仍能维持双位数增长。基于桃李在渠道、运营、物流、品牌、产品多方面 构筑的综合竞争力，我们预计公司 19-22 年有望维持约 16.6%的收入复合增速增长，高于行业 11%的增速，市场份额不断提升。 产能投放假设：根据公司历史投产时间周期，我们预计随着在建工厂的逐渐完工，公司 20 年 /21 年新增产能分别为 2.5 万吨/6.0 万吨。详细测算过程见 4.1 节。 盈利能力假设：伴随公司渠道工厂布局及综合运营能力持续改善，假设 20-22 年整体毛利率分 别为 39.01%/39.03%/39.01%。 费用投放假设：假设公司费用投放节奏维持稳定，20-22 年销售费用率分别为 20%（受疫情影 响费用投放略有缩减）/20.5%/20.5%。详细参数设置见第五章。 我 们 预 计 桃 李 面 包 2020-2022 年 收 入 分 别 为 63.3/75.9/89.5 亿 元 ， 同 比 +12.2%/+19.9%/+17.9%，归母净利润 8.3/9.8/11.4 亿元，同比+21.5%/+17.9%/+16.3%，EPS 分别为 1.26/1.49/1.73 元。 5.2 投资建议：长期优秀底仓配置品种 5.2.1相对估值法：给2021年50倍PE对应目标价75元 我们选取了洽洽食品、三只松鼠、安井食品、良品铺子和达利食品五家公司作为可比公司，对 应 20 年和 21 年平均估值分别为 59.1 倍和 45.6 倍，目前桃李 20 年和 21 年估值分别为 45.4 倍和 38.5 倍，较以上可比公司估值相对偏低。考虑到公司细分行业持续高景气，同时行业竞 争格局好、确定性高，应当给与一定估值溢价，我们给予公司 2021 年 50 倍 PE（可比公司平均估值 45.6 倍），对应目标价 75 元。 5.2.3绝对估值法 ：按照DCF模型估值，目标价格80.4元 采用 FCFF 估值法，我们假设未来 10 年面包行业仍处于双位数成长期，公司能高于行业增速 维持 13%的成长，而此后增速逐渐降低到 3%左右。按照 DCF 模型估值，目标价格 80.4 元。 、 综合相对估值和绝对估值结果，考虑短保面包行业持续景气，同时竞争格局好（公司远远领先 于其他竞争对手，且优势有望进一步扩大），确定性强，我们给与公司目标价为 78 元(对应 2021 年 52XPE)，首次覆盖给予“买入”评级。 六、风险提示 市场变化风险：随着社会进步和人民生活水平的提高，消费者对面包等产品的口味、外形、包装等要求更是不断提高，因此能否满足快速变化的市场需求，将直接影响公司产品的销售。 原材料价格波动风险：公司采购的原材料主要为面粉、油脂、糖、鸡蛋及酵母等，其价格受当 年的种植面积、养殖总量、市场供求以及国际期货市场价格等因素影响会产生价格波动。如果原材料价格上涨较大，将有可能对产品毛利率水平带来一定影响。 食品安全控制风险：食品质量安全控制是食品加工企业的重中之重。公司的主要产品为以面包 为主的烘焙食品，与消费者的身体健康直接相关。公司从源头到产品退货等各方面保证食品安 全，为防范食品安全事件的发生，制定了具体的质量控制标准和措施并严格实施，但仍不排除 公司的质量管理工作出现纰漏或因为其他原因发生产品质量问题，并产生赔偿风险，还可能影 响公司的信誉和公司产品的销售。 财务报表预测和估值数据汇总 西部食品饮料团队 证券研究报告：《桃李面包：短保面包领域王者》 对外发布时间：2020年9月14日 报告发布机构：西部证券研究发展中心 陈青青：食品饮料行业首席 执业证书：S0800520040002 邮箱：chenqingqing@research.xbmail.com.cn 李依琳：负责白酒板块 邮箱：liyilin@research.xbmail.com.cn 谢知霖：负责食品综合板块 邮箱：xiezhilin@research.xbmail.com.cn