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方正证券-债市研究 | 如何理解社融与M2的背离?-200914

上传日期:2020-09-14 22:18:00  研报作者:齐晟太子看债  分享者:lwhwz   收藏研报

【研究报告内容】


  点击上方蓝字,关注“齐晟太子看债” 债市 研究 09月 13日 如何理解社融与M2的背离? 方正固收 | 齐晟 韩坪 李雨嘉 王师可 本文来自方正证券研究所于2020年9月6日发布的报告《如何理解社融与M2的背离?》,欲了解具体内容,请阅读报告原文。齐晟 S1220520010001;韩坪S1220520030002 核心观点 1 研究专题:如何理解社融与M2的背离? 周五央行公布8月金融数据,信贷与社融继续保持较高增速,分项结构也基本符合市场预期: 1.房地产市场依旧火爆,表现为居民长短期贷款的全面超季节性上行,也带动M1反弹; 2.企业获得资金渠道依然通畅,企业中长期贷款超季节性增加,表外融资也因未贴现银行承兑汇票的大幅增加录得正增长; 3.货币政策边际收紧,对利率敏感的融资方式表现欠佳,如票据融资、企业短期贷款、非银贷款、企业债券等; 4.政府债券融资在8月表现较为亮眼,而财政存款逆季节性增加也反映这部分资金尚未完全投放至实体经济当中; 5.企业居民对股票市场热度有所降温,非银存款超季节性回落,与7月反向。但股票市场融资能力不减,股票融资继续超季节性增加。 除此之外,稍显意外的是存款数据相对低迷,特别是在企业中长期贷款表现如此亮眼的情况下,企业存款增加幅度依然不及历史季节性,这也造成了社融和M2产生背离。如何理解这一背离?我们将从几个可能的角度一一展开分析。 首先需要强调的一点是,我们并不认可社融衡量资金需求,M2衡量资金供给这一分析框架。社融是站在实体经济端,从企业居民政府获得资金渠道角度进行统计,M2是站在银行端,从贷款派生存款资产负债表扩张角度进行统计,二者均是供给和需求共同决定的结果,用供需缺口去考虑社融与M2的缺口,逻辑显然是经不起推敲的。那么有什么样的现象发生,有可能导致社融与M2产生背离呢? 可能性之一:表外融资发力。我们用一个简单模型来说明这个问题:首先,银行发放贷款给企业或居民,这一过程中银行资产端增加贷款,负债端增加企业或居民存款,社融和M2同步增加100。之后,企业和居民将存款取走,购买表外产品,M2减少100,社融不变。接着,表外产品投资非标,非标融资方获得资金,银行负债端企业存款重新增加,M2和社融同步增加100。整个过程完成后,M2=100,社融=200,社融与M2产生缺口。考虑到表外融资成本偏高,流向多集中在城投地产项目,因此容易带动整体利率水平上升,这也解释了为何在16-18年的周期中,社融-M2的缺口与利率相关性较强。 但观察8月份的情况,虽然表外融资确有边际改善,但只集中在未贴现票据融资一项上,委托贷款和信托贷款依然不及历史均值水平。用益信托网的数据也显示,8月集合信托净融资规模继续下滑,与16-17年的情况截然不同,因此表外融资并不是解释社融与M2背离的核心因素。 可能性之二:存款搬家。上个月居民存款和企业存款双双低于历史均值,M2也低于预期,市场倾向于用资金进入股市进行解释。但仔细分析该种可能性,存款搬家可以解释一般存款的下降,但并不能解释M2增速的下滑。如果打新股,那么一般存款会变为上市公司的企业存款,如果在二级市场买卖股票,购买方的一般存款会变为卖出方的一般存款,只有一部分资金会因为形成保证金存款,从一般存款变为非银存款,但保证金存款也计入M2,因此只改变M2的结构并不改变M2的总量。再加上8月股市降温后,非银存款并未继续大幅增长,该理由也无法解释社融与M2的背离。 可能性之三:政府融资尚未到达实体。由于我国财政存款不计入M2,因此如果政府利用发债融资,但资金尚未投放,就会造成M2增速的下滑,本月财政存款超历史均值增加也是反映了这一点。 可能性之四:结构性存款继续压降。结构性存款算作一般性存款计入银行表内负债,自然也算作M2,且由于利息水平较高,受到投资者青睐。从5月以来,结构性存款规模持续压降,如果投资者选择转化为活期或定期存款,则不影响M2,但如果投资者选择转化为理财产品,资金由表内流向表外的过程,将导致M2增速下降。 我们试图还原以上几个因素对M2的扰动。首先对M2进行调整,若每个月都加回财政存款,则会发现8月M2增速相对7月会是反弹而不是下降;若从5月开始每个月补回结构性存款下降的部分(假设8月与7月压降规模相同),那么M2和社融的同比增幅将更加趋同,二者之差较为稳定。因此,政府融资的扰动和结构性存款的压降是本轮社融与M2背离的核心原因。 既然成因不同,那么我们在分析社融与M2背道而驰对债市的影响时,就不能简单套用历史经验,需要分析目前各因素的持续性及其影响: 首先,政府融资终究会投放,因此后续可以看到M2增速会随着财政存款的释放而反弹。在这一过程中,银行间流动性会变得宽松,但实体经济活力也会有所提升,这有利于短端利率,而不利于长端利率; 其次,结构性存款或将继续压降,继续对M2造成不利影响,而在结构性存款压降的过程中,银行表内负债压缩,同业存单利率承压,同时资产端也会同样压缩,债券面临抛售压力。另一方面,结构性存款不会消失,变为其他存款或者变为理财产品的概率仍大,又会增加债券配置需求。8月部分非银产品配置需求已有回暖迹象,具体分析可参考《分化的机构行为——8月托管量数据点评》。 综合以上分析,我们的判断是,未来M2增速将随着财政存款释放而反弹,但在结构性存款压降过程完成之前,其涨幅依然会低于社融增速;对于债券市场而言,压降结构性存款带来的结构性负债短缺偏负面,但理财需求也会慢慢出现,债券估值有配置价值,但利率快速下行驱动力仍不足,利率或将进入磨顶阶段,收益率曲线呈现陡峭化变化的概率较大。 2 固定收益市场展望: 关注MLF续作及经济数据发布 9月14日当周有6200亿逆回购和2000亿MLF到期。受益于近期央行OMO对逆回购进行净投放,市场对流动性的担忧情绪已有所缓解,机构融出规模增加,目前受到的扰动因素较少,预计短期资金面将延续较松态势,关注MLF到期续作情况。此外,下周将公布国内地产投资数据,当前投资者对地产数据的持续性和韧性的预期并不完全一致,关注经济数据对债市的边际扰动。 9月14日当周值得关注的数据有:中国将公布8月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等实体经济数据;美国将公布8月零售总额、密歇根消费者信心指数,美联储将公布9月议息决议并召开新闻发布会;欧元区将公布9月ZEW经济景气指数等。 9月14日当周有1750亿国债、2263亿地方债、303亿政金债计划发行。目前合计发行规模为4317亿元,考虑到近期国债和政金债均存在超发情况,预计实际规模可能在5720亿左右。 高频数据一览:螺纹钢累库 放缓,土地成交边际回升 3 利率债一周回顾: 存单发行量价齐升,一级招标稳健 单周净投放2300亿,资金面 合理宽裕,存单发行量价齐升 上周公开市场操作实现净投放2300亿元,央行继续连续5天实施7天逆回购,连续4天单日净投放,流动性合理充裕。资金利率明显下行,当周DR007中枢明显低于政策利率,周五R007也降至2.2%以下,银与非银资金利差有所收窄。存单发行利率延续上升,期限上1M和6M利率上行较快,发行主体上农商行存单发行利率上行明显。 存单发行量再创近期新高,发行利率继续上行。总发行量从3299亿上升至5403亿,继8月发行量回落后创近期新高,仅次于8月3日当周水平(5964亿)。偿还量从2826亿回升至4069亿,净融资额从473亿回升至1334亿。下周存单有4355亿到期,存单发行利率延续上行趋势,且上行速度有所加快。 一级招标稳健向好,期限利差维持低位 一级招标情绪平稳。国债招标情绪稳定,2Y和5Y的中标利率均高于二级水平。国开债3Y和5Y的博边较多,10Y认购热情尚可。农发债招标情绪高涨,3Y和10Y(老券)的需求热烈,认购倍数均超过7倍;农发清发的情绪较前期有所回暖,2Y和7Y品种的全场倍数均超过4倍,需求向好。口行债招标结果不错,3Y和5Y需求良好,略低于估值水平;保险和券商对口行债1Y和2Y品种的参与度较高。整体来看,本轮招标需求稳健向好。 多期限利率下行,国债、国开债期限利差维持在相对低位。央行当周公开市场操作实现净投放,资金面明显宽松,债市情绪继续修复。叠加市场风险偏好回落利好债市,国债、政金债各期限利率在周中出现明显下行。国债、国开债期限利差维持在相对低位,国开债利差小幅走阔,目前分别在53bp和87bp。 4 信用债一周回顾: 净融资额持续下降,二级收益率小幅上行 负面信息监测 一级发行情况:发行规模有所 回升,但净融资规模持续下降 上周信用债一级发行热度有所回升,取消发行明显减少,但发行规模上升幅度不及到期,净融资规模仍持续下降。具体来看,一级发行量1902亿元,较上周增加359亿元;偿还量1873亿元,较上周增加460亿元,使得净融资规模持续下降,总体净融资量为29亿元,呈小幅融入状态。 从主要行业来看,上周城投债呈融出状态,净融资额约-459亿元;地产债依旧呈小幅融入状态,净融资额62亿元。 上周取消或推迟发行债券数量为8只,取消金额63亿元,取消发行情况较前期明显减少。 一级发行成本方面,上周中高等级中票平均发行利率下行,低等级中票平均发行利率则出现上行,低等级中票发行较少,受个别主体影响较大。AAA、AA+和AA/AA-级中票发行利率在本周分别变动-54bp、-50bp和152bp,来到4.03%、4.23%和6.00%水平。 二级成交情况:收益率小幅 上行,期限利差整体收窄 上周信用债二级收益率变动幅度较小,信用利差整体小幅上行。截至周五,3年期AAA中票信用利差稳定在40bp,3年期AA+/AA级中票信用利差出现3bp、4bp的小幅上行,分别达到61bp及74bp。 期限利差方面,整体呈收窄状态,高等级的5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别收窄9bp和11bp,来到72bp和46bp;中低等级期限利差收窄幅度较小,AA+/AA级别5Y-1Y期限利差分别为84bp、112bp,3Y-1Y期限利差基本维持在55bp左右的水平。 等级利差方面,各期限AA-AAA等级利差变动出现一定分化,截至周五,1年期AA-AAA等级利差出现小幅收窄,达到25bp的水平;3年期、5年期AA-AAA利差则小幅上升,分别达到34bp和65bp。 二级成交方面,高等级短久期债券仍然较受青睐;合川城投、洛阳城投、泛海控股等主体的债券上周成交价差超过15%。估值异动方面,渤海租赁、海伟、美兰机场等主体的估值收益率持续上行。 5 转债一周回顾与展望: 市场一路向下,不改谨慎观点 市场表现:股市全线收跌,转债稍显抗跌 各股指全数走低,转债指数跟跌。本周由于中芯国际制裁、美股暴跌、低价股被点名批评等因素共振,创业板指暴跌7.16%;其他指数亦同步走低,上证转债指数跌1.65%,中证转债指数跌2.97%,中小板跌5.19 %,沪深300跌3.00%。行业方面,申万一级行业无一收涨,农林牧渔、通信、国防军工领跌,分别跌10.08%、8.19%、7.38%。 新上市转债一枝独秀,小盘低评级转债交易活跃。本周转债缺乏热点,收益率普遍偏低。涨幅前十个券中半数是新上市转债,其中隆20、嘉友、赣锋转2涨幅居前,分别涨49.69%、26.52%、15.42%。交易活跃个券仍以小盘低评级转债为主,但收益率较差。 转股溢价率抬升,平价明显回落 转股溢价率变动不低,转债平价回落。市场近期向下幅度较大,转股溢价率的中枢抬升至15%上方,目前中位数在15.4%左右;转债平价明显回落,目前中位数在105元附近。下周有2只新券上市。 转债观点维持前期的“中性”看法,对待高价转债更要慎重。从8月底的仓位推算,保险、社保、券商等机构应该基本减持到年内偏低位置,但基金的仓位仍是年内偏高水平。虽然近期市场已有较大调整,但基金仓位有可能仍是高悬,倘若后市进一步走弱,仍有补跌的可能性(由基金离场导致的);此外,转股溢价率中枢升至15%上方,市场成交活跃度下滑,或意味着行情的持续性受挫,因此近期(在本月15号之前)需谨慎,但如果基本面变动不大的前期高位券(150元+)如果在近期价格超跌(跌破130元甚至到了125元以下的),可以考虑逐步吸入。 个券推荐华统、龙大、家悦、安20、聚飞、利德、瀚蓝、维尔、寒锐、赣锋、盛屯、银信、瀛通、应急、联创。 风险提示:监管风险超预期,资金面超预期收紧,海外突发事件 以上为报告部分内容,完整报告请查看《如何理解社融与M2的背离?》 方正固收团队 齐晟 方正证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略、流动性、机构行为研究 18930809670 qisheng@foundersc.com 韩坪 可转债研究、固收产品研究、宏观利率 15010318088 hanping1@foundersc.com 李雨嘉 全球宏观与投资策略研究 13621072886 liyujia@foundersc.com 王师可 信用债研究,侧重于城投、房地产等行业 18810126465 wangshike@foundersc.com 新算法,顺序乱 点在看,常陪伴
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