侠盾研报网,专业研报大数据平台,收录各类研报、行业研报、券商研报、股票分析报告、行业研究报告等,已收录投研文档共计 32158482 份!
您当前的位置:首页 > 研报 > 融资融券 > 研报详情

光大证券-融资稳则利率稳-200914

上传日期:2020-09-14 20:57:00  研报作者:债券人  分享者:hongkewen   收藏研报

【研究报告内容】


  本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写,仅面向光大证券专业投资者客户,用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户,请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告标题:融资稳则利率稳——2020年9月14日货币政策观察 报告发布日期:2020年9月14日 分析师:张 旭 执业证书编号:S0930516010001 分析师:危玮肖 执业证书编号:S0930519070001 摘要 如果将政府债券融资剔除,则8月的社融增速与7月接近,增长较为稳定。 融资稳则利率稳。信贷、M2、社融等广义流动性的稳定增长形成了现阶段资金利率稳定的基础。 我们认为,本阶段DR007波动率的下降凸显了央行稳定资金利率的态度。 如果舍弃每日更新的DR而仅关注滞后半个月的融资数据,这会犯郑人买履般错误。 在DR007等资金利率阶段性稳定之后,10Y国债等中长期品种的利率也会趋于稳定。从配置的角度看,当前10Y国债的价值明显高于二季初那段时间。 1、金融数据稳健增长 今年8月,新增人民币贷款1.28万亿元,余额同比增长13.0%,增速与上月末持平。在今年6月18日召开的第十二届陆家嘴论坛上,易纲行长表示“展望下半年,货币政策还将保持流动性合理充裕,预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元。”我们以此进行推算,全年人民币贷款同比增速可能为13%左右。7月及8月末,贷款增速均恰为13.0%,这体现出流动性总量的适度以及信贷增长的稳定。 贷款的结构也是稳定的。8月非金融企业中长期贷款增长了7252亿元,占全部人民币贷款增量的56.7%,与7月的60.1%基本持平。值得一提的是,该比例显著高于去年8月的 35.4%和今年上半年39.8%的均值,这体现出在总量适度的前提下,信贷结构得到了优化。 贷款投放的进度亦是合适的。如果按照全年人民币贷款新增20万亿元计算,1-8月新增的14.4万亿元贷款在全年规模中占72%。在2010年至2019年的这10年时间中,上述比例的均值和中位数均为72%,这显示出当前贷款投放的进度是适中的。前8个月没有因为疫情的影响而手忙脚乱地过多投放,后4个月仍有大致5.6万亿元信贷规模对实体经济形成支撑。 社融和M2是一个硬币的两面,从金融部门来看,社融是其资产,M2是其负债。但是,今年8月,社融和M2的同比增速出现了背离。8月末社融存量同比增速为13.3%,较7月末上升了0.4个百分点,这超出了部分投资者的预期;8月末M2增速为10.4%,较7月末下降了0.3个百分点。 不难发现,上述背离在很大程度上是受到政府债券发行的扰动。政府债券融资纳入社融统计口径,而政府债券发行后首先形成的财政存款并不纳入M2,这是两项数据的一个重要差异。8月政府债券融资进度加快,全月净发行1.38万亿元,在社融中占38.5%,无论是融资的绝对量还是占比都处于历史较高水平,因此上述差异更加凸显。 政府债券融资的规模与进度主要取决于财政政策,不反映货币政策的取向以及其调控效果。如果将政府债券融资剔除,则8月的社融增速为12.3%,仅仅较7月提高了0.1个百分点,增长较为稳定。在将M2数据用类似的方法调整后,其增速也更加接近于7月水平。 值得一提的是,政府债券发行仍会对9月的社融和M2数据形成影响。9月初至21日,共有1.2万亿元的政府债券发行缴款(注:含续发行)。以此发行进度推算,同时考虑到9月的到期量,我们预计9月政府债券的净供给量为1万亿元左右,虽低于8月,但仍处于历史较高水平。在进入四季度后,政府债券融资对于社融的拉升作用会逐月减弱。 2、融资稳则利率稳 在我国,政府债券发行规模和进度并不由央行所掌握,因此政府债券发行与银行体系流动性之间的关系是单向的,即政府债券并不会因为资金利率的上行而少发,甚至不太会明显缓发,但是银行体系流动性会因为政府债券的发行而降低。而且,政府债券的发行安排无法被准确预知,这进一步增加了金融机构流动性安排的难度和货币当局调控的压力。在政府债券大量发行的月份,上述原因容易造成资金利率的波动。 今年5月与8月均为政府债券净融资规模较大的月份,5月为1.14万亿元,8月为1.38万亿元。但是,8月份DR007的波动率为0.08,明显低于5月的0.29。9月初至11日同样有大量的政府债券发行缴款,但DR007的波动率进一步下降至0.05。我们认为,本阶段DR007波动率的下降凸显了央行稳定资金利率的态度。 从DR007运行的中枢上看也是如此。5月末,DR007的中枢较4月份上移了40bp;而8月至当前,该中枢值没有太大的变化。最近一段时间,DR007和R001的中枢值甚至出现了小幅的下移。 融资稳则利率稳。信贷、M2、社融等广义流动性的稳定增长形成了现阶段资金利率稳定的基础,当前与5月份广义流动性的状态具有显著差异。5月时,广义流动性的增速均处于较高水平且有进一步上行的趋势,同时银行间市场资金利率处于低位。8月份,信贷以及剔除政府债券因素后的社融和M2增速都已趋稳,且DR007利率已经接近于OMO逆回购利率。因此,8月以来的货币市场利率亦趋稳。 在DR007等资金利率阶段性稳定之后,10Y国债等中长期品种的利率也会趋于稳定。从配置的角度看,当前10Y国债的价值明显高于二季初那段时间。 9月14日中午,10Y国债收益率为3.15%,与1Y MLF利率之间的利差达到20bp。事实上,自2016年初以来,该利差的均值和中位数分别为7bp和0bp,皆低于当前的水平。诚然10Y国债与1Y MLF的利差最高时曾经接近75bp,但是该段时间去杠杆的政策大基调与当前明显不同。 部分投资者担心银行缺乏中长期负债的局面会大幅推高10Y国债的收益率。我们认为,中长期负债的供需关系是在不断动态变化的,其对利率品的不利影响正在被逐步消化。一方面,虽然政府债券发行会导致银行体系流动性的减少,但是流动性也会随着财政支出而回流银行体系。另一方面,9月15日较有可能进行本月的MLF操作。根据历史经验,MLF的操作量与1Y AAA级CD和1Y MLF利率之间的利差正相关。当前该利差处于年初以来的高位,我们预计本月MLF操作的规模将大于到期量,这有利于引导中期市场利率的稳定。 部分投资者认为,8月社融增速高于预期,这会导致货币政策紧缩,从而给中长期利率品带来压力。而且在这样的预期下,9月11日金融数据公布后,10Y国债收益率出现了快速上行。事实上,8月社融的高增长主要是由于政府债券融资所拉动,剔除该因素后的社融增速与7月是持平的。此外也是更重要的是,8月已经结束较长时间,我们看到的8月融资数据已略“陈旧”,而DR007等利率是“新鲜”的,舍弃持续更新的DR而仅关注滞后半个月的融资数据,这犯了郑人买履般错误。 3、总结 8月末,人民币贷款同比增长13.0%,增速与7月末持平,较5月末与6月末有所回落,这体现出流动性总量的适度以及信贷增长的稳健。此外,8月新增贷款的结构和进度也是稳定且合适的。 8月末,社会融资规模存量增速与M2增速的运行方向出现了背离,这在很大程度上是受到了政府债券发行的影响。如果将该因素剔除,则8月与7月的增速基本持平,增长仍保持在较为稳定的水平。 融资稳则利率稳,贷款等广义融资数据的稳定增长带来了资金利率的稳定。8月DR007的波动率为0.08,较前期明显降低,9月初至11日的波动率进一步降低至0.05。而且,8月初至9月11日,DR007运行的中枢没有太大变化,这也体现出央行稳定资金利率的态度。 在DR007等资金利率阶段性稳定之后,10Y国债等中长期品种的利率也会趋于稳定。从配置的角度看,当前10Y国债的价值明显高于二季初那段时间。9月14日中午,10Y国债收益率为3.15%,与1Y MLF利率之间的利差达到20bp。事实上,自2016年初以来,该利差的均值和中位数分别为7bp和0bp,皆低于当前的水平。 部分投资者认为,8月社融增速高于预期,这会导致货币政策紧缩,从而给中长期利率品带来压力。我们认为,8月已经结束较长时间,我们看到的8月金融数据已略“陈旧”,而DR007等利率是“新鲜”的,舍弃每日持续更新的DR而仅关注滞后半个月的金融数据,这犯了郑人买履般错误。 4、风险提示 受到疫情的影响,当前债券发行人的经营状况普遍恶化,信用风险有可能于今年下半年加剧,这给违约债券的处置工作带来了新的挑战。 往期研报精选 ?利率债(张旭/李枢川) 引导市场利率围绕OMO和MLF利率平稳运行 抓住10Y国债的决定性因素 如何进一步引导LPR中的加点幅度下行? 赤字货币化是一条现实的出路? 5月的MLF操作是否说明货币政策在收紧? 对特别国债的几点思考——从政策看利率债系列之七 LPR是参考MLF利率好,还是参考CD利率好? 真实的融资高增长 预计短端持续宽松,但长端触底早于短端 OMO降息后回购利率上行,这说明了什么? 基本面复苏的起点、支撑与政策选择——从基本面看利率债系列之二 OMO降息同时作用于贷款端和债券端 ?信用债(危玮肖) 2020年至今新增违约主体全梳理 从2020年中报业绩预告看信用风险 请关注高性价比的贵州城投债 那些回不去的高票息时光——信用债2020年下半年投资策略 我们如何看待债券置换? 零售行业信用风险展望 中资美元债现状如何? 2019年地级区划单位经济财政数据全貌 信用债违约的特征 从政策演变看城投的发展脉络 债券违约后续跟踪之破产重整的新变化 ?可转债(邬亮) 市场震荡,方向调整——可转债十日谈20200822 着重低转股溢价率的策略占优——可转债轮动策略研究系列之一 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告,仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流,其中的资料、意见、预测等,均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整,本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息,请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下,本订阅号所载内容不构成任何投资建议,任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据,本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失,光大证券保留追究一切法律责任的权利。
 报告详细内容请查阅原报告附件
侠盾智库研报网为您提供《光大证券-融资稳则利率稳-200914.weixin》及光大证券相关融资融券研究报告,作者债券人研报及上市公司个股研报和股票分析报告。
本网站用于投资学习与研究用途,如果您的文章和报告不愿意在我们平台展示,请联系我们,谢谢!