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招商证券-欧派家居-603833-【招商轻工-欧派家居】激流勇进,稳执牛耳。维持强烈推荐评级!-200914

上传日期:2020-09-14 16:53:00  研报作者:招商轻工  分享者:dsfdsfdsds   收藏研报

【研究报告内容】


  26年一路走来,让欧派家居拥有了强大的制造能力、品牌信誉和渠道体系,也逐渐形成了整合行业资源的雄厚实力。本文回顾公司上市三年历程,解析公司增长领先行业的内在驱动,长期发展空间亦值得期待。预计2020~2021年归母净利分别为20亿元、23.2亿元,同比增长9%、16%,维持“强烈推荐-A”评级。 龙头增长领先行业,估值溢价效应显现。 欧派家居作为家居行业绝对龙头,上市三年营收、净利分别实现了24%、25%的较好复合增长率,平均ROE、净利率分别为24%、14%,财务表现领先行业。而稳健优秀的经营质量也使公司逐步得到了资本市场的认可,18年底以来估值水平持续高于行业3~7x。 丰富业务矩阵叠加内部效率强化,夯实增长驱动。 我们认为公司增长领先的主要原因有三:一是多元化的品类和渠道结构,零售实力领先大宗渠道发力,近3年单店收入年均约增10%,2017~2019年衣柜零售(含欧铂丽、整装)分别增长59%、21%、24%,衣柜表现行业领先;二是优秀经营质量,高ROE来自于较高的资产周转率、稳定提升的净利率;三是市场化运行的内部机制,及时调整组织架构,重营销重激励,销售人员薪酬水平高于同行企业近1倍。 长期空间:精装助力有望再添百亿增量,C端市场向千亿进发。 长期来看,我们认为公司有望成为首家规模突破千亿的家居企业:1)大宗业务由守转攻,1H20大宗收入占比21%,预计橱柜龙头精装业务空间可达100亿,多品类做大单值、大客户培育仍有空间,工程代理商平均规模过1000万,再造一支渠道铁军;2)定制渗透率提升、存量房长期主导,预计龙头零售空间超800亿元,总部开启资源整合平台化转型,零售商逐步转型本地服务商。 整装大家居聚势领航,维持“强烈推荐-A”评级。 随着疫情影响逐步消除以及竣工数据向好,向下传导家居行业,我们认为以欧派家居为代表的龙头公司恢复增长确定性将更强。预计未来公司营收增长驱动在于衣柜、大宗和整装业务,信息化建设带来规模红利后的效率升级,盈利能力 预期稳健。预计2020~2021年归母净利分别为20亿元、23.2亿元,同比增长9%、16%,目前股价对应20年、21年PE分别为32x、27x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险因素:地产竣工不及预期风险、市场竞争加剧风险。 一、上市三年复盘 欧派家居作为定制家居行业最大规模企业,2017年上市以来3年营收、净利分别实现了24%、25%的较好复合增长,平均ROE、净利率为24%、14%,财务表现领先行业。而稳健优秀的经营质量也使公司逐步得到了资本市场的认可,龙头估值溢价效应显现。 1.1 定制龙头三年复合增速24% 定制家居先款后货、按需生产的商业模式,给企业和渠道带来丰厚利润空间的同时也提供了优秀现金流,是家居行业好生意的代表。定制行业的蓬勃发展也催生了一批快速成长的家居企业,其中,欧派家居2019年以115亿元的营收规模稳居定制行业第一。 欧派家居近三年收入CAGR约24%,单季度增速领先行业。2012~2019年,欧派家居营收、净利年均复合增速分别达25%、38%。而公司上市后2017年以来,虽然地产下行叠加竞争加剧导致定制行业增速明显放缓,但2017~2019近三年营收、净利仍分别保持了24%、25%的较好复合增长水平。我们以9家上市定制家居企业(欧派家居、尚品宅配、索菲亚、志邦家居、好莱客、金牌厨柜、我乐家居、皮阿诺、江山欧派)为样本,从单个季度情况来看,公司收入、利润发展趋势亦处于行业较好水平。 欧派家居近三年盈利领先优势进一步强化。从历史财务数据来看,2012~2019年,公司平均ROE、净利率分别为30%、11%,ROE较定制行业平均水平高4pct、净利率持平。自公司上市后三年期间,借力资本加速扩张,加强内部管控和信息化建设提升运营效率,行业调整不改盈利能力提升趋势。2017~2019年,公司平均ROE、净利率分别为24%、14%,较定制行业平均水平分别高5pct、2pct,家居龙头盈利领先的优势进一步得到强化。 1.2 龙头估值溢价逐渐被认可 2017年迎来了以欧派家居为代表的9家定制企业纷纷登陆资本市场,定制家居板块以过往的高增长以及新颖的商业模式,整体估值水平达35x~40x。同时,大量企业上市后纷纷加快产能扩张和开店步伐,导致行业竞争明显加剧,而后棚改退出地产环境持续偏弱、中美贸易摩擦不确定性持续,导致18年开始行业整体增速持续回落,市场情绪走低,定制板块整体估值也回落至20x左右的水平。 近三年欧派家居市占率稳定提升,龙头享受估值溢价逐步成为共识。而同时我们也看到,过去2年定制行业的景气下行加速了市场份额进一步向头部集中,欧派家居在定制行业的市占率从2017年的6.4%升至2019年的7.4%。持续领先行业的财务表现使公司的龙头地位更为稳固,估值溢价逐步获得资本市场认可,18年底以来欧派家居估值水平基本领先行业3~7x,当前股价对应2020年动态PE为32x,高于行业平均26x的水平。 股价复盘:行业景气下行调整蓄势,渠道变革承接产能激进扩容。回顾公司上市三年来的股价表现,2017~2018年产能扩张高歌猛进,2017年高增长伴随高估值,2018年叠加了估值、业绩和预期的三重拐点,虽然公司已在业内率先布局整装大家居,但行业环境偏弱及增长放缓仍导致股价回落至4Q18低点。 2019年初,部分城市地产销售回暖使整个行业迎来“小阳春”,家居板块估值普遍回升;而公司再度以领先行业的1Q19财报表现,强化了市场对定制行业企业间的差异认知,带动公司股价较4Q18的底部回升幅度接近翻番。2019年,公司凭借品类优势渠道进一步多点开花,工程渠道持续发力,1Q19推出欧铂丽整装、星居整装等多种形式,加快推进整装业务布局。3Q19可转债成功发行,4Q19组织架构又迎一年调整,基本保持稳健增长态势。进入2020年,虽然首季疫情导致家居行业需求延迟,但我们认为,全年竣工预期依然乐观,上半年延迟交付的工程订单有望在下半年陆续确认,同时据我们终端调研了解,零售终端接单情况亦逐步改善,预计以欧派家居为代表的龙头企业在行业复苏过程中将具备更强受益确定性。 二、增长何以行业领先 回顾欧派家居的发展历程,我们认为公司增长持续领先行业的主要原因有三:一是丰富且相对成熟的品类结构,支撑零售渠道实力领先,近年开店数量仍居首位,同时拓展大宗渠道多品类齐头并进,带动规模更快扩容;二是基于持续推进的信息化建设、以及品牌和规模效应,整体经营质量处于行业较好水平;三是市场化运行的内部机制,提升商业敏锐度,体现在市占率导向明确的渠道策略、深入骨髓的赛马机制、以及及时调整优化的管理制度体系。 2.1 多品类、多渠道支撑持续扩张 品类、渠道扩张具备先发优势,业务结构多点开花。自21世纪初欧派家居便在国内家居行业率先进行品类扩张,2003年进入整体卫浴领域,2005年进军整体衣柜,2010年进军定制木门、软装等领域,品类扩张稳步推进;并于2014年正式启动“大家居”战略,2015年设立子品牌“欧铂丽”锁定年轻客户群,2016年~2017年全屋定制全面开展,推出橱柜+战略以及19800全屋定制套餐,2018年整装大家居战略布局、试点金属门窗,2019年推进欧铂丽整装、星居整装等多形式,2020上半年开设高端品牌铂尼思独立门店。 经过26年的发展,公司已由单一橱柜龙头逐步发展成为橱、衣两大核心品类并进,同时木门、卫浴、金属门窗、子品牌欧铂丽稳步发展的大品类布局,2019年橱衣木卫占销售收入比例分别为46%/38%/4%/5%。而凭借丰富的产品结构和良好的品牌背书,虽然上市后定制行业整体增长明显放缓,但公司积极把握家居行业渠道变革趋势,顺利拓展大宗业务、快速推进整装渠道,降低零售渠道销售占比,2019年直营/经销/大宗渠道收入占比分别为3%/78%/16%,带动整体收入实现领先行业的持续稳定扩张。 2.1.1 零售渠道优势进一步凸显 丰富的产品结构带动单店增长领先同行。近年来,公司快速推进大家居战略落地,而多品类布局也助力公司门店品类融合共同提升客单值。从近三年可比定制家居企业数据来看,我们对比零售渠道收入和门店数量变化趋势,测算得到欧派家居2016~2019门店单店收入增速约10%,明显优于可比同行企业的单店增长水平。 作为定制行业唯一拥有数十位规模破亿经销商的家居企业,公司在零售渠道强大的终端体系和经营实力,代理商队伍的整体盈利能力业内领先(具体参考我们2018年9月报告《欧派家居(603833)_领先的不只是规模》)。而在近年行业环境快速变化的背景下,公司仍坚持“树根理论”尊重代理商实际开店意愿,并未过于强调各个年度明确的开店目标。但我们也看到,欧派家居在2016~2019期间每年的净增门店数量仍保持较快增长,这也一定程度上表明正是由于公司终端盈利有保障、同时品类扩张进行时,共同支撑其门店数量稳步扩张。 核心产品橱衣优势稳固,零售表现优于同行。以公司两大核心品类橱柜和衣柜来看,2017~2018年,我们估计欧派橱柜零售(含欧铂丽、整装)分别同比增长19%、7%,2019年进一步受客户分流和精装房趋势影响,虽然欧派橱柜零售有所下滑但跌幅仍然优于主要竞争对手。近几年欧派衣柜随着门店进一步扩张、客单值稳步提升,衣柜规模实现较快发展,2017~2019年衣柜零售(含欧铂丽、整装)分别同比约增长59%、21%、24%,增速明显领先行业。从单店提货额来看,欧派橱柜虽然2019年略有下降但相对优势仍然显著,而欧派衣柜表现更为亮眼,近三年衣柜单店额提货持续提升。 2.1.2 大宗渠道成为重要增长驱动 2016年以前,在公司零售业务快速发展的同时,受限于产能制约大宗业务占比有所下降。近年来,顺应住宅商品房精装修比例提升,公司大力发展大宗用户业务,并鼓励各区域经销商在各地推进。同时,随着募集资金项目的启动,产能逐步释放进一步增强交付能力,公司成立了工程业务门店,带动大宗业务发展提速。截至2019年,公司大宗渠道收入同比增长52.5%,占总收入比例从2016年的8%升至2019年的16%;2020上半年,公司大宗渠道实现营业收入10.4亿元,收入占比升至21%,已成为近年规模增长的重要驱动。 2.2 强品牌、强管控夯实盈利质量 高ROE来自于较高的总资产周转率,稳定提升的净利率。我们以9家定制行业上市公司为样本,可以看到虽然近几年定制行业平均ROE呈回落趋势,但欧派家居ROE表现明显好于定制行业,2015年以来ROE持续高于行业平均。2019年公司ROE为21.5%,处于可比公司较高水平。从杜邦分析来看,公司较高的ROE主要来自于较高的总资产周转率水平和稳定提升的净利率,负债率较低使其权益乘数略低于定制行业平均水平。2019年,公司总资产周转率为1次,净利率为13.6%,处于行业较好水平。 1)高周转来自于较高的流动资产周转率。从总资产周转的结构可以看到,欧派家居非流动资产周转率略低于行业平均水平,流动资产周转率高于行业平均,而较高的流动资产周转率也使得公司总资产周转水平高于同行。2019年公司总资产周转率为1次,其中流动资产、非流动资产周转率分别为2.5次、1.8次,而同期定制行业平均流动资产、非流动资产周转率分别为1.7次、2.2次。 对于公司流动资产周转率较高的原因,我们认为在于其逐年明显改善的存货周转率、优于行业的应收账款周转率和现金周转率。2019年,欧派家居的存货周转率11.6次,处于可比公司较好水平且近年来持续明显改善;应收账款周转率受大宗业务快速扩张影响,近年略有回落的变化趋势与行业基本一致,2019年公司应收账款周转率为35.1次,与具备大宗业务的可比公司相比,仍处于较好水平。 2)高净利率一定程度上源于较低销售费用率。2016年以前,公司稳定提升的净利率主要源于其持续提升的毛利率,2016年以后公司毛利率稳定波动,而净利率水平持续高于定制行业1-2pct。我们认为,由于定制家居行业尚未形成压倒性的品牌力,上市企业间毛利率可能由于产品、渠道结构略有差异,但整体差距并不明显。 而欧派家居上市后净利率得以持续领先行业的原因,一定程度上源于其费用管控效率尤其是销售费用率。从上市企业三项费用率结构来看,欧派家居销售费用率明显低于可比公司水平,管理费用率因近年加大研发投入而明显高于行业平均水平,我们认为公司较低的销售费用率主要得益于其规模扩张以及多品类协同效应,也使其广告ROI处于可比公司较高水平。 2.3 市场化机制激发内部活力 我们认为欧派家居之所以能取得领先行业的稳健发展,除了多元化的业务结构和良好的经营质量支撑以外,还有赖于优秀的企业内部机制。公司作为家居行业“黄埔军校”,与同行企业相比,内部机制市场化运行路径更为明晰,体现在市占率导向明确的渠道策略、深入骨髓的赛马机制、以及及时调整优化的管理制度体系。 2.3.1 市占率导向明确的销售策略 重销售重激励,内外并举激发销售人才活力。长期以来,公司充分重视人才储备,注重激发人才活力、经销商等合作伙伴的积极性。从我们测算得到的可比公司2019年员工薪酬结构来看,欧派家居的销售人员薪酬明显高于可比行业平均水平,我们认为公司对销售人员的激励到位,较大程度上激发了销售团队战斗力,也进一步带动了公司近年销售规模的稳步增长。公司对代理商结算方式以实际成本费用为核算基础,保证稳定的利润空间,合理制定各类产品的终端标准售价和经销商结算折扣系数。结算折扣系数由公司对所有经销商依据上年度经销商经营管理综合评估进行评分,并根据评分在同级别市场的经销 商进行排名,依据当年排名情况确定该经销商下一年度结算折扣系数,在同级别市场中排名越靠前,折扣系数越低。 一城一策,多形式推进整装业务。 欧派整装大家居业务经过2年的大力发展,产品端持续提升整装产品竞争力,为终端输送具有较高性价比的整装渠道产品;渠道端,针对不同城市推出更适应当地实际情况的落地形式,搭建覆盖全国的区域管理网络,从培训支持、主动营销、展示设计、店面服务等环节对经销商进行落地帮扶服务。我们认为,在家居行业获客成本持续上行的背景下,近年公司对整装业务一城一策的推进模式,体现了对整装战略全面落地的决心,未来有望通过整装做大客单值来一定程度上解决获客成本高的问题。 截至2019年年末,公司整装大家居共拥有经销商275家,开设整装大家居门店288家,全年整装接单近7亿元。截至2020上半年,公司共拥有整装大家居经销商293家,开设整装大家居门店334家;在疫情背景下,今年1-6月公司整装大家居接单增速超70%。 2.3.2 深入骨髓的赛马制度 经销商管理:十级城市级别划分确保优中选优,业内首创经销商千分考核机制。根据市场级别和重要性,公司将全国市场细分为十级,对于B3级以上的市场区域,原则上要求有2家以上的加盟商进行竞选,最高不超过4家,以确保优中选优。市场级别的划分,使公司根据不同市场级别和消费水平,进行经销商结算价格、销售价格体系管理,也便于对经销商进行考核和横向评比,逐步淘汰落后的经销商,提高和优化经销商的整体实力。对于经销商考核,公司在业内首创千分考核机制,分数分配综合考虑店面数量,店面面积、客户服务、遗留单等。加权平均后,得出经销商年度评分,而年度评分在同级别市场的排名情况,将直接与经销商下一年的提货价格挂钩。 内部信息化建设:设计软件CAXA、三维家,双线引入对比选优。2019公司信息化建设取得了全面的新突破,三年信息化战略初见成效。未来公司将继续加快信息化一键通打造,多形式推进大家居试点的进程,构建贯穿从营销到制造端,设计及制造一体化的信息系统,并基于该系统打造出欧派特有的“传统行业+互联网”模式。设计软件方面,从最开始的橱柜以三维家、衣柜以CAXA为主的设计软件导入,分别解决橱衣柜数据不连贯的问题,到后来三维家逐步切入衣柜、CAXA逐步切入橱柜,使两个软件在橱衣柜领域均互相渗透从而进行对比优化。 以欧派衣柜事业部为例,CAXA软件在完成衣柜事业部前端环节信息化打通后,2020上半年衣柜免审订单超过60%,一次通过率超过90%,审单效率较以往大幅提升,由以前每人日均120单提升至日均260单,人均审单效率达到行业领先水平。整装信息化方面,上半年CAXA软件已实现了在整装定制家居产品的打通,产品库也不断完善,供应链配套产品、主辅材的品类和SKU更趋丰富。 2.3.3 及时调整优化的管理制度体系 深化经销商管理改革,2020年10亿补贴终端,加大赋能力度。 2018年随着定制行业景气整体下行,公司对经销商营销管理进行了一系列的全面改革,一定程度上缓解了终端经营压力,帮助释放经销商利润空间,稳定团队信心。主要举措包括:精简代理条件,主动降低淘汰率,稳定代理商队伍;松绑经销商结算折扣系数考核,优化厨电配套考核指标,降低经销商在开店、整改、换样等方面的压力,增加经销商促销、渠道建设、广告投放的补贴力度等。今年面对突如其来的新冠肺炎疫情,2月初公司宣布启动2020年经销商“护航计划”,推出业内最大规模的10亿元经销商补贴计划,针对疫情与全国经销商风雨同舟共度难关,显示了公司长期以来对终端渠道的高度重视和帮扶决心。 一年一调整,营销部门不断改革优化,保持业务部门活力。对业绩考核的重视也体现在公司组织架构调整上,自2017年上市以来,公司业务部门架构经历了3次调整:即2018年的九大业务部门统筹为杨鑫、刘顺平分工管理的两大板块,2019年全部扁平化运行,2020年再次调整为杨鑫统管各业务部门,同时将组营销和制造职能合并,共同考核,市场导向利益理顺。我们认为,相对频繁的组织架构调整,是公司在经营发展中不断优化人力资源配置的举措体现,保持业务部门活力,激发企业战斗力。在近年来公司加快布局大家居战略,推动各事业部协同合作的背景下,2020年杨鑫升任集团副总裁以后,有望凭借其多年的衣柜业务部门经验,进一步加快融合各品类发展和大家居战略落地。 三、我们如何看待欧派的长期空间 26年一路走来,让欧派家居拥有了强大的制造能力、品牌信誉和渠道体系,也逐渐形成了整合行业资源的雄厚实力,开始逐步由产品服务提供商向资源整合型平台转型。长期来看,我们认为公司有望成为首家规模突破千亿的家居企业:一方面,精装修趋势下公司顺势加码大宗业务,预计橱柜工程收入可达100亿,木门精装市场亦大有可为;另一方面,在定制行业渗透率提升、存量房市场长期主导的背景下,预计龙头企业零售业务收入可超800亿元。 3.1 工程渠道:转守为攻,预计橱柜大宗空间百亿 据奥维云网数据统计,2019年全国精装开盘规模为319万套,精装修率为32%,奥维云网预计2020年全国精装开盘规模约365万套,对应精装修比率升至37%左右,且预计至2029年全国精装修比率可升至80%,基本接近发达国家精装修率水平。参考主要家具品类的精装配套率和工程单价(假设长期房价稳定的背景下,精装产品供货价稳定),测算得到国内橱柜、木门的长期精装市场规模分别约为448亿元、672亿元,较2019年的市场规模预期3倍以上,仍有较大提升空间。 预计欧派家居橱柜大宗业务的长期规模可达90-112亿元。 一方面,从国家出台的精装修政策形式来看,2018年以来监管细则、验收标准、装修价格限制等相关细则类政策数量已超过规定类政策,表明政策层面亦逐步引导精装市场细化发展,以应对近年出现的部分精装标准虚高、材料以次充好等问题。在此背景下,房企对精装修配套产品的交付质量重视程度明显提升,而龙头企业有望凭借品牌、质量优势获取更多订单资源。另一方面,相比零售市场而言,我们认为精装赛道上龙头企业的品牌、服务、规模效应和现金流等优势,也有望促使其在精装修市场的份额能够实现更快、更高的集中度提升。参考2019年欧派橱柜在橱柜精装市场约11%的市占率水平, 我们假设当精装修比率提升至80%时,公司在橱柜精装市场的占有率如果能升至20%-25%,则对应大宗橱柜的收入规模为90-112亿元。 3.1.1 规模驱动:多品类做大单值、客户深耕仍有发展空间 橱柜逐步导入多品类矩阵,为大宗业务带来更多规模贡献。 如果进一步考虑到欧派家居的多品类优势将在精装赛道上逐步体现,以木门为例,我们测算的长期木门精装市场规模672亿元。从精装木门市场2019年市场格局来看,订制木门仍占据53%市场份额,也表明未来品牌企业在精装木门市场仍有较大发展空间。假设公司在木门精装市场的占有率能分别达到5%、10%、15%,则对应木门大宗业务收入分别约34亿元、67亿元、101亿元,亦有望为公司大宗业务再添发展动力。 从2019年公司大宗业务收入构成来看,优势产品橱柜仍是大宗渠道主要贡献,19年橱柜工程占大宗业务收入67%。同时,近年来公司利用橱柜优势,带动衣柜、卫浴、木门等品类在精装赛道上亦开始起步,2019年衣柜、卫浴、木门合计大宗收入占工程渠道收入比例达33%,预计未来非橱柜品类贡献将持续增加,做大工程业务客单值。 大宗客户结构较为分散,大客户份额仍有提升空间。 与主要同行企业相比,欧派家居的大宗业务没有明显的单一地产商大客户依赖,我们认为这主要与公司过往对风险控制的高度重视和工程渠道中高端定位有关。从2019年大宗业务客户构成来看,前二大地产商的销售占比均不超过5%,相对分散的客户结构增强了公司的大宗业务议价能力,同时一定程度上保障了订单的稳定性。 2020上半年,公司工程渠道及时优化成本结构,聚焦优质地产公司,进一步加大抢占百强地产份额。我们认为随着公司对大宗业务制造成本的持续优化,工程渠道的中高端定位有望进一步延伸扩大更多客户群体,同时多品类助力工程客单值提升,预计未来在重点客户开拓方面仍有较大发展空间。 3.1.2 盈利质量:稳中求进,工程代理体系再造一支渠道铁军 欧派家居工程业务利润率、现金流情况领先行业。 作为国内定制行业绝对龙头,欧派家居的品牌溢价叠加相对标准化的生产模式,大宗业务的盈利能力业内领先,且回款周期持续较好水平。2019年,公司大宗业务毛利率35%,较综合毛利率水平略低1pct,净利率估计10%~15%,均处于合理水平。我们以大宗业务收入对应的应收账款周转来测算大宗业务账期,可以看到与同行可比公司相比,欧派家居对大宗业务账期严格把控,仅高于全部以工程代理模式运行的金牌厨柜。现金流方面,2019年公司收现比为1.1倍,净利润现金含量1.17倍,与同行大宗业务可比的企业相比亦处于较好水平。 逐步推行集团+服务商的工程业务模式,精装赛道再造一个强大代理商体系。 公司结合定制家居产品特性,深化产品+服务的配套组合,在集团+服务商的工程业务模式下推进属地化服务,提升服务效率。我们认为,与传统的工程直营模式相比,工程代理商模式对公司成本控制要求更高,一方面需要总部为代理商提供一定利润空间,另一方面也有助于分担总部账期、降低管理和财务成本,同时实现本地化服务的快速响应。近年来,随着欧派家居大宗业务规模扩容以及成本优化,公司大宗业务逐步由纯直营转向集团+服务商模式,加大力度发展工程服务商。 据我们渠道调研了解,我们估计2019年欧派家居单个工程代理商年均提货额1000万以上,明显高于行业平均不到500万元的年提货额水平,且公司工程代理商盈利能力业内领先。我们认为,基于公司多年积累的强大品牌效应、相对成熟的代理商管理体系,以及持续强化的工程渠道制造优势降低代理商提货成本,目前欧派家居在工程代理商模式下的招商和管理优势亦日渐突显,有望在精装赛道上亦逐步打造一支强大的代理商队伍,支撑公司未来工程业务的可持续良性扩张。 3.2 零售渠道:整装蓄势,龙头C端收入预期超800亿 长期来看,存量房有望占据零售市场半壁江山,家居龙头零售业务空间800亿。 我们假设未来国内住宅销售套数基本稳定在1400万套,存量房翻新率年均约升0.2pct,定制橱柜单价的受精装修比例提升影响有所下降、定制衣柜和其他定制柜类单价基本稳定:1)至2029年,假设精装修渗透率80%、定制橱柜渗透率75%、定制衣柜和全屋柜类渗透率60%, 测算得到2029年国内定制家具市场规模约3809亿元,假设欧派家居在定制零售市场份额升至10%,对应公司零售业务空间约336亿元。 2)更长远来看至2039年,假设精装修渗透率80%、定制橱柜、定制衣柜和全屋柜类渗透率均达75%, 则对应2039年国内定制家具市场规模约5894亿元,假设欧派家居零售市场份额升至15%,对应公司零售业务空间约817亿元。 总部:开启资源整合平台化转型,整装大家居聚势领航。 从2019年公司推出的欧派“名牌计划”,到2020年以“无醛健康家战略”发起成立的“绿色人居联盟”,进一步体现了公司在行业资源整合方面的实力。“名牌计划”通过以欧派为主导,整合西门子、松下、飞利浦、LG、3M、慕思、左右、双立人、圣象、东鹏瓷砖、联邦家私、欧普照明等十几家家电、家居、基材等国内外一线品牌,实现主材、定制家具、软装配套、灯饰寝具、家电家品一站配齐,拎包入住。今年8月,公司发布“无醛健康家战略”,引领行业从超E0全面升级为无醛板,同时联合蒙娜丽莎、慕思、大自然、万华、酷家乐、多乐士六大品牌,进一步深化绿色供应链扩展行动。 未来,公司将通过整装大家居进一步打造一体化的聚合体系,剑指存量房大市场。 欧派整装大家居将以空间定制产品为核心,整合家装资源,成为集成供应商和一站式供应链平台企业。上半年,公司推出的V8系统聚焦客户功能需求为设计驱动提供8大空间36大模块188个人性化解决方案。公司在整装渠道已开始推动BIM系统的开发工作,探索符合欧派特色的全方位一体化家居服务流程, 真正实现所见即所得的一站式购物体验。 终端:传统零售商或逐步向本地服务商转型。 未来来看,零售渠道随着存量房市场的逐步崛起,消费者品牌化意识的增强,以及门店客流的进一步分化,我们认为传统零售代理商亦有望逐步向本地服务商转型,在保持适当盈利的同时对接多方资源做大销售规模。主要方式或包括:1)由传统的以家居卖场为主的门店形式,逐步发展成为综合卖场店、购物中心店、大家居店、品类融合店等多样化的终端门店形式;2)近年公司已经开始鼓励推进的,传统零售代理商拓展工程市场,橱柜配合当地精装修楼盘,衣柜拓展拎包入住渠道。3)代理层级深化,2019年欧派家居在部分城市开始试行城市合伙模式,引入二级分销商,相较于原有零售商开大店为主的模式,二级分销商以开小店的模式轻资产运营,能在较短时间内实现较好投入回报。2020年公司启动全国城市分销商招商,进一步支持经销商做强做大。4)在整装趋势日益明晰、二手房市场逐步起量的背景下,本地代理商在对接更多整装公司、旧改装企、设计师资源,获取更多流量来源的同时,亦可承接相关定制产品的安装和服务。 四、盈利预测与估值 我们假设:1)考虑到公司2019年剔除整装大家居外的传统门店数量净增354家,以及今年疫情预计拖累开店速度,假设2020~2022年公司传统零售门店数量分别净增140家、260家、240家;2)随着大家居战略的不断深化,假设2020~2022年欧派橱柜门店单店提货额分别变动-4%、0%、0%,欧派衣柜门店单店提货额分别提升5%、8%、5%,欧铂丽、木门、卫浴的零售年均单店提货额亦仍有提升空间。3)精装房趋势下驱动公司以橱柜为主导的大宗业务持续快速发展,衣柜、木门、卫浴的工程渠道亦逐步发力,带动工程收入占比增加。4)成本控制优化、规模效应突显、效率提升带来各项业务毛利率持续较好水平,费用率稳定改善。 行业回暖龙头先行,维持“强烈推荐-A”评级。 随着疫情影响逐步消除以及竣工数据向好,同时向下传导家居行业,我们认为以欧派家居为代表的龙头公司恢复增长确定性将更强。预计未来公司营收增长主驱动在于大宗和整装业务,传统零售渠道稳定发展态势有望延续,信息化建设带来规模红利后的效率升级,有望进一步加深竞争壁垒,盈利能力预期稳健。预计2020~2021年归母净利分别为20亿元、23.2亿元,同比增长9%、16%,目前股价对应20年、21年PE分别为32x、27x,维持“强烈推荐-A”评级。 五、风险因素 我们认为未来公司主要的风险因素在于地产竣工不及预期风险、市场竞争加剧风险两个方面。 1)家居产品需求受地产竣工、住宅市场销售量等因素影响。整体家居行业主要定位于定制家具产品的个性化设计、规模化生产和标准化安装,属于家具行业新兴的细分领域,但近年来由于地产环境偏弱和行业竞争加剧,定制家具行业整体增长明显放缓。我们分析结果表明,家居行业收入基本滞后商品房销售约一年时间,与地产竣工的同步性更高。19下半以来地产竣工趋势有所改善,今年疫情后竣工数据恢复,有望带动家居企业销售回暖;但是,如果未来由于宏观调控等因素导致地产竣工恢复不及预期,家居企业可能会受到一定的影响。 2)由于整体家居行业市场前景广阔,已有部分传统家具制造企业转型整体家居市场,此外包括瓷砖、地板在内的不少企业亦看好整体家居行业的市场前景,纷纷涉足该行业,以及上市定制企业数量的大幅增加,这些因素导致近年来行业竞争明显加剧,而市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率下降,从而影响未来公司的经营。 重要声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司(下称“招商证券”)客户参考,其他的任何读者在订阅本微信号前,请自行评估接收相关推送内容的适当性,招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠,但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证,报告内容亦仅供参考。 在任何情况下,本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定,在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断,可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有,招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
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