信达证券-债券市场与大类资产周度跟踪：三问社融：超预期来自何处、能否持续、对债市的冲击有多大？-200913

　　一周重点：本周初，在资金面企稳与经济基本面的预期出现弱化这两大利多因素影响下，持续低迷的债市情绪得到一定提振，收益率曲线如我们预期的开始走陡。但周五公布的超预期的社融数据又使得多头信心受到了重创。
　　具体来看，8月社融存量维持高增速主要是由于政府债券的贡献，但超预期的部分主要源自于非标。从结构上看，8月政府债券融资激增是8月推动社融高增的主要因素，未来9-10月政府债券仍将推动社融继续走高。但8月社融数据整体超预期的核心因素还在非标。尽管严监管政策下全年对融资类信托规模存在压降要求，但房地产企业为应对监管层提出的“三线四档”房企有息负债规模限制新规增加了房地产信托融资，考虑目前房企融资仍处于监管层的高度重视之下，这一趋势能否持续仍然值得观察。8月未贴现银行承兑汇票也大幅增加。尽管由于利率水平的上行，票据发行规模有所下滑。但银行压缩票据贴现规模，抬高未贴现票据。如果信贷需求维持，未贴现票据年内仍有望高增。
　　信贷结构继续改善，企业融资需求不弱。8月新增人民币贷款1.28万亿元，同比多增700亿元，与市场预期大致持平。但从结构上看，8月票据融资继续回落，中长期贷款占比仍处于近三年同期的高位，反映实体经济的融资需求并不弱。
　　财政存款高增拖累M2，M2与M1剪刀差继续收窄。8月M2同比增长10.4%，较7月下滑0.3%。社融与M2增速差从2.2%扩大至2.9%，这主要由于表内信贷这一同时推动M2与社融扩张的贡献项增速已经开始回落，而政府债券净供给继续维持高增推高社融，但财政支出节奏滞后压低M2所致，同时非标融资降幅好于预期也对于社融扩张带来了贡献。M1余额60.13万亿元,同比增长8%，增速比上月末大幅提升1.1个百分点，M2与M1剪刀差大幅收窄至2.4%，一方面反映企业资金活化速度仍在加快，另一方面可能与地产数据的好转带来的居民存款回流企业有关。
　　上调全年社融增速至13.5%，但拐点仍在10月，社融与M2裂口年内仍将震荡走扩。展望未来，若未贴现票据的规模维持高增，非标压降可能小于我们此前的预期，因此我们对于全年社融增速的估计进行了上调，将年末的增速从13%上调至13.5%。但是从趋势上看，由于新增政府债券的贡献仍将在10月达到顶点，因此社融的拐点仍将出现在10-11月，社融高点也从13.3%上修至13.7%。而从M2的角度看，随着9月财政存款的超季节性投放，M2增速可能在9月有所回升；但是年内信贷增速下降，可能还是会对M2带来持续的拖累，估计M2的增速年末可能降至10%左右，年内社融与M2的裂口仍然有进一步走扩的可能性。
　　债市趋势性行情仍需等待，但短期可博弈市场对央行态度重定价带来的机会。总体来看，8月银行表内信贷增速整体保持平稳，但中长期贷款上升、票据融资回落显示信贷结构仍在改善，未贴现票据上升以及房地产信托激增带来的信托贷款少降，使得社融总量再度超预期，指向实体经济的融资需求仍然不弱。而直接融资与非标发力，叠加财政存款的扰动，使得社融与M2剪刀差继续扩大，这指向了非银部门可用于购买债券的资金下滑。尽管9月可能有所缩窄，但这一差值在年内可能继续扩大。M2与M1剪刀差的缩窄指向实体经济的活跃度仍然不低，收敛的态势可能也将在年内延续。这三者均对市场构成了不利影响。我们认为，社融增速的高点将在10-11月出现，社融与M2增速年内仍将震荡走扩，指向债市的趋势性行情仍需等待。但是上周五市场已对社融数据进行了相对充分的反映，基建开工弱于预期带来的商品价格下跌也给债券市场提供了良好的外部环境，本周央行MLF可能增量续作，财政投放规模也将增大，资金面的压力可能进一步缓解，投资者可博弈市场对央行态度重定价带来的交易性机会。
　　货币市场：本周央行连续开展逆回购投放，周二周三连续实现1000亿流动性净投放，尽管周四周五净投放规模逐渐缩小至转为净回笼100亿元，但上旬净投放大规模流动性仍显现央行对市场流动性呵护的态度。全周累计开展逆回购6200亿，累计净投放2300亿元。下周周一到周五分别有7D逆回购到期1000亿、1700亿、1200亿、1400亿元、900亿元，周四还有2000亿的MLF回笼，全周累计到期资金8200亿，叠加下周政府债券供给压力，预计央行超额续作MLF的概率较大。
　　债券市场：本周利率债融资额为1,613.60亿元，信用债净偿还11.30亿元，下周利率债一级市场计划发行84只债券，计划发行金额4106.37亿元。下周计划发行一般国债3只，发行规模达1750.00亿元，分别为630亿元1年期、670亿元10年期、450亿元50年期；计划发行地方政府债2053.07亿元。下周利率债将有3,052亿元到期，其中国债约1,926.60亿元，地方债约975.08亿元，政金债约150.00亿元。
　　本周利率债收益率先下后上，收益率曲线走陡。具体来看，周初在央行连续大规模流动性净投放背景下，A股受美股拖累叠加官方媒体对创业板低价股风险的报道影响震荡下跌，市场避险情绪有所回升，且国债一级招标情况整体不差，收益率震荡下行；周五社融大超预期，股市企稳回升，带来收益率大幅上行。截至9月11日，10年期国债收益率先下后上，全周小幅震荡上行1.18BP收至3.1346%；2年期、3年期、5年期国债收益率较上周五分别下行8.17BP、7.79BP、6.37BP，收益率曲线走陡。本周信用债出现了补跌，各评级1年期信用债收益率大幅上行，3年期涨跌不一，5年期收益率较上周基本持平；各评级各期限信用利差普遍上行。
　　大类资产：本周受科技股走低拖累，美股全周震荡下行；避险情绪有所回升，推动10年期美债收益率收低；美元指数震荡上行，英镑受脱欧不确定性回升影响大幅下跌；黄金价格先上后下，全周小幅上涨0.37%。飓风冲击退散，市场预期需求原油需求复苏或不及预期，原油价格全周跌幅达6.14%。
　　风险因素：宽松政策不达预期，海外疫情二次爆发持续扩散，中美紧张局势再度升级