东吴证券-豪悦护理-605009-【浙商轻工 深度研究】豪悦护理:个护用品领先ODM制造商,渠道变革&产品升级共驱成长-200914

　　新零售业态崛起，品牌格局变革进行时，豪悦制造实力突出乘势高增，客户结构丰富护航营收增长 个护用品制造实力突出，乘势兑现高速成长 豪悦护理是国内个护用品领域领先ODM制造商，主要产品是婴儿纸尿裤、成人失禁用品和女性卫生用品等。近年受益于与个护新零售优势品牌实现深度绑定，2016年后公司的业绩进入成长的快车道。2016-2019年，公司营收从4.65亿元升至19.53亿元（CAGR达61.37%），净利润从0.22亿元升至3.15亿元（CAGR达142.32%），归母净利率从4.77%升至16.14%，ROE从33.47%升至49.38%，经营表现靓丽。 超预期路径：新零售业态崛起，品牌格局变革进行时 必选消费属性、规模稳健增长，国产品牌逐渐崛起。（1）婴儿卫生用品：市场渗透率超60%，行业竞争格局分散。2005-2019年中国婴儿卫生用品市场规模由48亿元增至611亿元（CAGR为19.9%）；伴随国内母婴垂直电商、母婴专营连锁、微商等渠道崛起，国产新兴品牌开始涌入市场，2015-2019年婴儿纸尿裤企业CR10从75.9%下降为61.2%。（2）成人纸尿裤：行业发展初期，普及率有待提升。2005-2019年中国成人失禁用品零售市场规模由2.82亿元增至42.87亿元（CAGR为21.44%）；2017年中国成人纸尿裤市场渗透率仅为4%，处于发展初期。（3）女性卫生用品：步入成熟期，市场拓展依赖产品结构升级。2005-2019年市场规模由290亿元增至918亿元（CAGR为8.6%），卫生巾占比达91.2%；目前行业渗透率已达100%，未来行业规模增长主要来自产品结构升级（2014-2019年薄型/超薄型卫生巾年均增速为8.5%，普通型卫生巾增速为1.6%）。 新零售业态的时代变革，为豪悦提供成长沃土。个护作为偏标准化的消费品，目前行业电商渗透率快速提升，营销和销售线上化趋势十分明显。在此背景下，母婴垂直电商、母婴专营连锁、微商、电商平台等多元化新零售业态渠道崛起，为具有优秀产品实力的国产新兴品牌弯道超车提供机遇；期间以凯儿得乐、BEABA、BabyCare、蜜芽等新零售品牌为代表的一批品牌快速崛起。纵观这些成功的新零售明星品牌，我们发现其普遍的共性是具备较强营销运营实力、依赖差异化宣传点迅速扩大影响力，同时借助产业中优势的供应链公司保障产品制造，最终实现份额的扩张。目前中国企业供应链优势逐步建立，研发能力、质量管控体系和生产供应能力较过去有明显提升，实现从“中国制造”到“中国质造”的改变，保证产品质量的同时较外资性价比高。同行对比来看，我们认为豪悦护理深耕个护行业多年，产品矩阵搭建齐全，相较于同行公司更专注于ODM制造和研发积累，具有较为领先的制造优势，且公司客户梯队完整多元，借力新零售处于成长蜜月期。 核心竞争力：优质制造商，客户结构丰富护航营收增长 技术优势积累，制造实力突出。豪悦重视产品研发，2016-2019年研发费用从0.29亿元提升至0.66亿元，占营收比例稳定在3%-4%；目前掌握系统一次性卫生用品研发技术，包括新产品形态设计开发、吸收芯体材料研发、无木浆多维复合芯体研发及制造、3D压花工艺等，制造优势较为明确。此外，公司产品快速迭代，先后推出五代不同芯体结构的纸尿裤产品，其中无木浆多维复合芯体纸尿裤已研发出第四代产品，产品舒适度、透气性、便利性和外形美观持续优化，形成一定产品优势。 成本管控严格，规模优势凸显。（1）供应链优化：供应商遴选制度严格，并引入质量、价格竞争机制及供应商考核体系；同时公司拟建设信息化系统，其中包括ERP、SCM等，涵盖物流仓储、生产管理等实时信息确保经营效率。（2）降本控费：公司以销定产逐月制定生产计划，通过信息化管理系统对采购、生产和发货过程进行进销存管理，有效节约生产成本。2016-2019年公司婴儿卫生用品、成人失禁用品、卫生巾、经期裤产品的单位成本较其单位价格表现持续优化，体现公司的规模化优势。 新老客户持续放量，客户结构梯队完全。伴随新零售品牌的崛起，公司2016年开拓凯儿得乐，2017年开拓BEABA、蜜芽，2018年开拓Babycare、Eleser，2019年开拓宝洁。公司前五大客户收入占比趋向集中，2016-2019年CR5分别为16.66%、45.59%、51.55%、55.92%。细分来看，公司客户结构丰富增长较为稳定，老牌品牌商和新兴品牌商均有贡献，近年营收高增主要是基于新兴品牌商的崛起。 催化剂 新零售品牌崛起，个护行业集中度下降；产品持续升级，新老客户放量 盈利预测及估值 预计公司2020-2022年收入分别实现29.18 /35.59 /44.96亿元，同增49.42% /21.95% /26.30%；归母净利润7.09 /7.26 /8.4亿元，同增124.87% /2.36% /16.22%；当前市值对应PE为13.49X /13.18X /11.34X。考虑公司深耕个护行业多年，拥有较强的产品生产和自主设计能力，借此豪悦不断拓展新客户（新零售业态客户快速放量）；此外品牌运营体系相对完善，自有品牌矩阵齐全；参考可比公司估值给予20XPE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨、大客户集中、市场竞争激烈（丢失大客户） 01 个护领域优势制造商，绑定新零售品牌切入成长快车道 1.1. 个护用品制造实力突出，乘势兑现高速成长 老牌个护用品制造商，近年业绩持续高增。豪悦护理成立于2008年，前身为杭州豪悦实业有限公司，深耕国内个人卫生护理用品制造，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾等。其中，公司的经期裤在国内市占率连续3年排名第1，婴儿纸尿裤和成人纸尿裤市占率位于国产厂商前列。近年受益于与个护新零售优势品牌实现深度绑定，2016年后公司的业绩进入成长的快车道。2016-2019年，公司营收从4.65亿元升至19.53亿元（CAGR达61.37%），净利润从0.22亿元升至3.15亿元（CAGR达142.32%），归母净利率从4.77%升至16.14%，ROE从33.47%升至49.38%，经营表现靓丽。 公司发展历程可以大致分为以下2个阶段： 深度积累制造优势，拓展多元客户矩阵（2008-2015）：公司分别于2008年、2010年先后成立杭州豪悦实业和江苏豪悦实业两个主体，随后于2013年引进行业内先进的瑞光婴儿纸尿裤、拉拉裤生产线设备（日本瑞光系世界前三大纸尿裤生产线）夯实制造实力。同时公司注重客户矩阵建设，期间陆续进入金佰利、尤妮佳、维达国际（SCA）等全球一流个护品牌的供应商体系。 绑定凯儿得乐等新零售品牌，产能加速扩张（2016-今）：近年随着消费者购买习惯发生变化，以凯儿得乐为代表的一批新零售品牌迅速崛起，品牌格局洗牌的同时为优秀供应链公司的成长创造机会。公司于2016年进入婴儿纸尿裤微商第一品牌凯儿得乐的供应链，随后进入了快速扩张期（2017年凯儿得乐贡献收入2.67亿元、带动公司婴儿纸尿裤产能利用率从55.64%提升至108.35%）。对应公司产能加速建设，2016年新增三条瑞光设备，2017年新增5条生产线布局全国市场。近两年公司持续增加BEABA、BabyCare、Eleser、蜜芽、花王、丝宝宝洁、网易严选、倍舒特等在新零售时代的优势品牌合作商；期间公司同时着眼于持续推进Sunnybaby、MAMAMIA等自有品牌建设。 1.2. 股权结构集中，管理团队经验丰富 家族式企业，股权结构集中。公司实际控制人为董事长李志彪及其配偶朱威利、女儿李诗源，三人分别直接持有公司33.49%、21.34%、5.90%的股份，此外李志彪和朱威利通过希望众创分别间接持有公司0.40%和1.57%的股份，三人合计控股62.7%，股权集中。 创始人深耕日化行业，管理团队从业经验丰富。创始人李志彪于1992年进入日化行业，1995年成为尤妮佳、强生卫生用品经销商，1999年引进国内余宏精工400片/分钟的护理垫生产线转型制造。公司其他核心管理团队均有多年的日化行业从业经验，且大部分已加入公司近10年，熟悉公司业务，在管理、运营上积累丰富经验。 1.3.募集项目助推产能扩张，保障未来成长 产能扩建突破生产瓶颈，护航持续发展。公司拥有浙江杭州和江苏沐阳两大生产基地，2019年婴儿纸尿裤产能15.78亿片（2016年4.50亿片、CAGR为51.9%），成人纸尿裤产能1.49亿片（2016年1.04亿片、CAGR为12.9%），卫生巾产能9.63亿片（2016年8.42亿片、CAGR为4.6%），经期裤产能1.22亿片（2016年0.28亿片、CAGR为63.3%）。这几年伴随下游品牌客户的迅速崛起，公司婴儿纸尿裤、经期裤的产能利用率均超100%。此次公司募集15.49亿元，主要用于吸收性卫生用品智能制造技改项目及基地建设项目，预计综合新增婴儿纸尿裤产能12.6亿片（其中婴儿拉拉裤6.4亿片）、成人纸尿裤产能2.15亿片、经期裤产能3.25亿片。实现投产后，公司婴儿纸尿裤产能达28.38亿片（增长79.8%），成人纸尿裤产能达3.64亿片（增长144.3%），经期裤产能达4.47亿片（增长266.4%）。 02 新零售业态崛起，品牌格局变革进行时 2.1. 必选消费属性、规模稳健增长，国产品牌逐渐崛起 吸收性卫生用品行业发展稳健，女性和婴儿卫生用品各占半壁江山。改革开放后，我国卫生巾、纸尿裤等吸收性卫生用品成为舶来品；20世纪90年代随先进的卫生巾及婴儿纸尿裤生产设备和工艺引入，行业进入加速发展期；2015-2019年我国吸收性卫生用品市场规模由800.8亿元增至1248.3亿元（CAGR为11.7%），规模稳健增长。其中，女性卫生用品市场占比47.4%；婴儿卫生用品市场占比46.7%；成人失禁用品市场占比5.9%。 2.1.1. 婴儿卫生用品：市场渗透率超60%，行业格局变革 成长性较好，量价齐升促市场规模发展。2005-2019年全球婴儿卫生用品市场规模由254亿美元增至460亿美元（CAGR为4.3%），而同期中国婴儿卫生用品市场规模由48亿元增至611亿元（CAGR为19.9%），占全球市场比例由2.7%增至20.6%。量价拆分来看，2005-2019年中国婴儿卫生用品消费量由34.7亿片增至289.2亿片（CAGR为16.4%)；以“婴儿拉拉裤”为代表的中高端纸尿裤受到青睐（天猫销量前三拉拉裤的平均单价为3.36元/片、普通纸尿裤为1.70元/片），高端品类份额提升推动婴儿卫生用品平均单价上涨，2005-2019年行业均价由1.39元/片增至1.80元/片（CAGR为1.9%）。渗透率方面，在此期间中国婴儿卫生用品呈快速增长，2012-2018年由44.3%增至63.9%，而美、日等发达国家渗透率约90%。 新零售突围，国产品牌崛起。2019年我国婴儿纸尿裤市场份额前三名的品牌分别为宝洁帮宝适（19.9%）、花王妙而舒（8.8%）、金佰利好奇（7.7%），均为外资品牌商所有。伴随国内母婴垂直电商、母婴专营连锁、微商等渠道崛起，产品品质过关的一批国产新兴品牌开始涌入市场，国内以凯儿得乐、BEABA、BabyCare、可爱宝贝、蜜芽等为代表新零售品牌快速崛起，行业格局开始变化。2015-2019年，婴儿纸尿裤企业CR10从75.9%下降为61.2%，品牌CR10从74.6%下降为59.9%；据贝恩数据显示，2016-2017年国产品牌在国内婴儿纸尿裤市场占有率提升6.6%。 2.1.2. 成人纸尿裤：行业发展初期，普及率有待提升 发展初期阶段，市场规模高速增长。成人失禁用品主要包括成人纸尿片、纸尿裤和护理垫。根据Euromonitor数据，2005-2019年全球成人失禁用品零售市场规模由34.50亿美元增至96.08亿美元（CAGR为7.59%），而中国成人失禁用品零售市场规模由2.82亿元增至42.87亿元（CAGR为21.44%），市场规模快速扩张。量价拆分来看，由于我国人口老龄化加剧（2010-2019年65岁及以上人口占比由8.9%增至12.6%），2013-2018年我国成人失禁用品消费量由17.9亿片增至44.1亿片（CAGR为19.8%）；目前我国成人失禁用品市场仍集中于满足基本功能、具有高性价比的中低档纸尿裤，价格相对平稳，2013-2019年产品均价处于1.4-1.8元之间波动。渗透率方面，据CRI报告，2017年中国成人纸尿裤市场渗透率仅为4.5%，尚处于发展初期，远低于世界平均水平12%。 市场格局分散，国内品牌为主。2018年成人失禁用品生产商448家，本土厂商包括杭州可靠、恒安国际、千芝雅等，外资厂商包括金佰利、尤妮佳等，品牌集中度较低。2019年企业CR3为33.5%，CR10为56.6%；品牌CR3为32.3%，CR10为56.0%。目前成人失禁用品以国内品牌为主，2019年国内品牌恒安国际安尔康、杭州侨资可靠、杭州舒泰千芝雅市占率分别为12.5%、11.3%、8.5%，占据前三；而豪悦白+市占率1.2%，排名第9。 2.1.3. 女性卫生用品：步入成熟期，市场拓展依赖产品结构升级 行业已经步入成熟期，产品结构升级突围。2005-2019年全球女性卫生用品市场规模由177亿美元增至316亿美元（CAGR为4.2%）；同时期中国女性卫生用品市场规模由290亿元增至918亿元（CAGR为8.6%），卫生巾占比达91.2%。量价拆分来看，2005-2019年我国卫生巾消费量由431亿片增至816亿片（CAGR为4.7%）；目前各品牌持续推出功能化、高端化产品推动行业升级，2014-2019年薄型/超薄型卫生巾年均增速为8.5%，普通型卫生巾增速为1.6%，相对应2005-2019年卫生巾行业均价从0.61元/片增至1.03元/片（CAGR为3.8%）。渗透率方面，目前我国卫生巾行业已达美国、日本等发达国家的成熟市场水平，后续市场空间的拓展预期主要在于产品结构向高端化及功能细分发展。 本土品牌竞争力强，中高端产品占比提高。女性卫生用品行业格局相对稳定，2019年我国女性卫生用品企业CR3为27.1%，CR10为40%（2015年CR3为26.1%、CR10为37.6%）；品牌CR3为26.5%，CR10为38.6%（2015年CR3为25.0%，CR10为35.8%）；集中度尚有提升空间。目前行业排名前十的企业中本土企业共有六家，分别为恒安、景兴、洁伶、百亚、丝宝和恒利；2015-2018年本土厂商的市场份额从47.5%持续提升至48.7%，伴随制造实力升级竞争力强化。 2.2. 新零售业态的时代变革，为豪悦提供成长沃土 2.2.1. 消费渠道流量迁移，新兴零售品牌和优质供应链公司的发展蜜月期 新零售渠道流量转换，国产新兴品牌机遇已至。个护作为偏标准化的消费品，目前行业电商渗透率快速提升，营销和销售线上化趋势十分明显。在此背景下，母婴垂直电商、母婴专营连锁、微商、电商平台等多元化新零售业态渠道崛起，为具有优秀产品实力的国产新兴品牌弯道超车提供机遇；期间以凯儿得乐、BEABA、BabyCare、蜜芽等新零售品牌为代表的一批品牌快速崛起。纵观这些成功的新零售明星品牌凯儿得乐、Babycare、植护、棉密码、棉享等，我们发现其普遍的共性是具备较强营销运营实力、依赖差异化宣传点迅速扩大影响力，同时借助产业中优势的供应链公司保障产品制造，最终实现份额的扩张。 具体看新兴渠道形态的发展： （1）母婴店：母婴护理用品的独特销售途径，凭其专业化、品牌化的优势在国内迅速发展，头部母婴店如爱婴室、孩子王等借助自身影响力，线上线下一体化布局。 （2）电商：《2019年度中国母婴电商市场数据报告》，2014-2019年我国母婴电商渗透率从10.99%上升至25.20%，新兴品牌多借电商渠道突围。 （3）微商：微商品牌通过招募宝妈、孕妇等人群，建立代理体系拓展市场。以微商第一品牌凯儿得乐为例，成立3年公司实行“零售利润、代理利润、返点利润”的层层分销体系，目前已经建立超36万人的经销商团队，线下专营店达10000+家，入驻医护渠道3000+家、实体店10000+家，覆盖全国487个城市。 “中国制造”到“中国质造”，国产制造商供应链优势建立。经过多年的积累，中国企业供应链优势逐步建立，研发能力、质量管控体系和生产供应能力较过去有明显提升，实现从“中国制造”到“中国质造”的改变，保证产品质量的同时较外资性价比高。具体来看，（1）婴儿卫生用品：目前市场参与者主要有（a）传统品牌商：宝洁、花王、尤妮佳、恒安国际等；（b）新零售业态品牌：凯儿得乐、羽小贝、多优（爱婴室）、宝乐适（孩子王）等。国内制造商贴近消费者群体，洞悉消费者需求，产品快速迭代，口碑稳定性较好，同时较外资品牌性价比更高（以9-14kg产品为例，国内品牌价格处于2-3元/片，外资品牌价格处于3-5元/片），受到消费者青睐。（2）卫生巾/经期裤：卫生巾行业较为成熟，而经期裤作为卫生巾的升级版本各家陆续抢占先机，经期裤的制造集中在国内，国外品牌商也多寻求国内代工厂合作（产能集中于国内少数几家生产商，如尤妮佳、宝洁均采用豪悦作为代工厂）。个护制造企业通过工艺优化、研发积累逐渐在供应链方面获得优势。 2.2.2. 产品更新迭代快&新零售业态崛起，豪悦制造实力突出乘势高增 产品更新快&新零售业态崛起，为豪悦等优质ODM制造商提供成长沃土。（1）产品更新迭代快，趋向于专业化分工、精细化制造。由于下游消费者对于个护产品的需求趋于多元化，品牌商需要持续更新迭代产品保持市场吸引力，经期裤、复合芯体纸尿裤、拉拉裤等产品近年涌入市场，“专业化分工、精细化制造”成为行业趋势。豪悦具备较强自主设计能力，能迅速洞悉市场需求，在技术升级、产品设计方面迅速调整，满足消费者的多样化需求，逐步塑造产品制造壁垒。（2）新兴品牌主攻营销和渠道，豪悦以强制造能力为其保驾护航。随着国内互联网的发展，母婴垂直电商、母婴专营连锁、微商、电商平台等多元化的新零售业态正改变纸尿裤、卫生巾传统销售渠道与市场格局；新零售业态品牌具备品牌营销和渠道建设能力，但生产能力较弱，因此选择如豪悦等国产优质ODM强强合作抢占传统品牌商市场份额，从而为豪悦崛起提供沃土。 竞争格局相对分散，豪悦ODM制造优势更为领先。豪悦业内竞争对手主要包括生产制造商昱升护理、可靠护理、千芝雅、东莞苏氏等。同行对比来看，我们认为豪悦护理深耕个护行业多年，产品矩阵搭建齐全，相较于同行公司更专注于ODM制造和研发积累，具有较为领先的制造优势，且公司客户梯队完整多元，借力新零售处于成长蜜月期。 （1）昱升护理：自有品牌吉氏市占率第九。2005年成立于广东佛山，是国内首家自主生产不起坨芯体、国内最早使用3D压花工艺、国际首个开发高腰弹力腰围纸尿裤的企业。目前公司共有四个生产基地，其中国内分布于广东、湖南、浙江，国外位于非洲加纳。从业务来看，ODM方面主要代工婴儿拉拉裤、婴儿纸尿裤，客户包括露安适、凯儿得乐、小萌希奥、漂漂羽毛等；OBM方面拥有多个自有品牌。其中婴儿纸尿裤、拉拉裤品牌DRESS吉氏2015-2019年市占率分别为1.7%/2.1%/2.2%/2.3%/2.4%，全国市占率排名第九。 （2）可靠护理：背靠香港合生元、菲律宾最大纸尿裤龙头JS UNITRADE。公司成立于2001年，ODM+OBM双轮驱动。（1）ODM业务2017-2019年营收分别为5.96/ 6.33/ 8.41亿元，占总营收比例为76.24% /71.16% /72.71%；产能利用率维持较高水平，2017-2019年婴儿护理用品年产能达8.87 /11.32 /12.95亿片，产销率达101.4% /100.45% /97.22%。公司前两大客户分别为菲律宾最大纸尿裤公司JS UNITRADE（2019年贡献收入占比34.35%、持有可靠3.68%股份），杜迪母婴（合生元旗下公司、2019年贡献收入占比12.79%）。（2）OBM业务主要以成人纸尿裤为主，主打品牌“可靠”，处于业内领先地位，2015-2019年市占率分别为10.7% /11.1% /11.3% /11.3% /11.3%，位列业内第二。 （3）东莞苏氏：18年并入凯儿得乐成为其自有生产基地。香港苏氏集团成立于1983年，主营业务涵盖箱包、鞋类、地产、旅游开发等。2013年苏氏成立子公司东莞苏氏卫生用品有限公司主营婴儿护理产品和成人失禁产品，拥有婴儿纸尿裤自主品牌“茵菲莉”、“爱宝氏”、“邦贝贝”和成人失禁用品品牌“加零一”、“百年乐”。2018年1月凯儿得乐正式并购东莞苏式工厂，逐步提高产品自制率。 （4）千芝雅：自有品牌市占率排名靠前。公司旗下拥有婴儿纸尿裤品牌“名人宝宝”、“SOLOVE米菲”、“Arome”，成人纸尿裤品牌“千芝雅”，女性卫生用品品牌“朵薇”、“SOLOVE”等多个品牌。2019年在国内成人失禁产品市占率达8.5%，排名第四；婴儿纸尿裤市占率达1.3%，排名第十。ODM方面，目前共拥有三个生产基地，具体包括桐庐总部（已投产，卫生护理用品年产能达45亿片）、研发中心与智能制造基地（未投产，投产后产值可达18亿元）、湖北孝感生产基地（19年开始建设，计划年产卫生护理用品超20亿片，预计建成后将成为华中地区最大的卫生护理用品综合生产基地）。 03 优质制造商，客户结构丰富护航营收增长 3.1. 强ODM制造实力，技术优势&规模优势突出 技术优势积累，制造实力突出。豪悦深耕个护行业多年，重视产品研发，2016-2019年研发费用从0.29亿元提升至0.66亿元，占营收比例稳定在3%-4%；目前掌握系统一次性卫生用品研发技术，包括新产品形态设计开发、吸收芯体材料研发、无木浆多维复合芯体研发及制造、3D压花工艺等，制造优势较为明确。（1）吸收芯体、复合芯体材料研发制造：纸尿裤工艺由上到下依次可以拆分成表层、导流层、吸水层和底层四部分，核心差异主要体现在吸水层；目前公司已掌握纸尿裤复合芯体、透气底膜、蓬松无纺布等核心中间材料的生产工艺，通过掌握核心芯体材料的生产强化成品品质和成本管控。依托多年行业经验及持续研发，豪悦于2010年研发出新型无木浆多维复合芯体结构吸水芯体，具有轻薄、柔韧、不易断层，吸水后整体膨胀、平整不起坨等特点，产品品质较高；目前主要用于凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare等国产高端品牌和自营品牌的纸尿裤产品中，且已和国际知名品牌商开始合作。（2）产品快速迭代：公司先后推出五代不同芯体结构的纸尿裤产品，其中无木浆多维复合芯体纸尿裤已研发出第四代产品；此外公司是行业内较早开发出经期裤产品并实现规模化生产和销售的企业，目前已升级到第三代，产品舒适度、透气性、便利性和外形美观持续优化，形成一定产品优势。 成本管控严格，规模优势凸显。（1）供应链优化：公司制定和执行严格的供应商遴选制度，并引入了质量、价格竞争机制及供应商考核体系；同时公司拟建设信息化系统，其中包括ERP、SCM等，涵盖物流仓储、生产管理等实时信息确保经营效率。（2）降本控费：公司通过精细化管理，以销定产逐月制定生产计划，通过信息化管理系统对采购、生产和发货过程进行进销存管理，减少库存原材料、在产品和产成品的占用，有效节约生产成本。2016-2019年公司婴儿卫生用品、成人失禁用品、卫生巾、经期裤产品的单位成本较其单位价格表现持续优化，体现公司的规模化优势。 3.2. 制造贡献主要收入，婴儿卫生用品占比提至7成 制造收入占比超9成，自有品牌销售稳定。（1）强ODM制造实力、销售占比超过9成：不同于行业传统ODM制造商只擅长或专注产品开发制造中部分环节，公司提前调研市场需求参与客户新品研发全过程，从而能够前瞻的为品牌商开发适合消费者需求的新产品。2016-2019年公司ODM业务收入从3.21亿元升至17.59亿元（CAGR达76.35%），占比从69.40%升至91.59%。（2）自有品牌销售稳定：公司自有品牌主要聚焦婴儿卫生用品和成人失禁用品，希望宝宝、“SunnyBaby”、“康福瑞”、“汇泉”、“好年”、“白+字”等自有品牌在行业内具有一定知名度。2016-2019年公司自有品牌收入从1.41亿元升至1.62亿元（CAGR为4.54%），19年总营收比例8.41%，其中线上销售占比高于70%。 婴儿卫生用品占比大幅提高，成人失禁用品和女性卫生用品销售稳定。 （1）婴儿卫生用品：主要包括婴儿拉拉裤、粘贴式婴儿纸尿裤、婴儿纸尿片三款产品，2016-2019年营收从1.72亿元升至13.63亿元（CAGR为99.31%），占比从37.26%升至70.98%，毛利率从28.35%提至29.56%（单价从0.68元/片提升至0.78元/片）。近年公司成功绑定新零售品牌同时突围传统品牌商：2016-2018年公司生产的婴儿纸尿裤产品占行业生产总量比重分别为0.78%、1.71%、3.44%。 （2）成人失禁用品：主要包括成人拉拉裤、成人纸尿裤、成人纸尿片、护理垫等，2016-2019年营收从1.50亿元提升至2.30亿元（CAGR为15.34%），占比从32.49%下降为11.99%，毛利率从33.98%下降为30.64%（单价从1.68元/片提升至1.97元/片）。公司ODM业务绑定国际大品牌稳定放量（金佰利、维达为主）；自有品牌矩阵丰富（“康福瑞”、“汇泉”、“好年”、“白+”等），性价比优势突出（均价低于2元/片）；2016-2018年公司生产的成人失禁用品市占率分别为2.55%、1.87%、2.34%。 （3）女性卫生用品：主要包括经期裤和卫生巾，2016-2019年营收从0.88亿元提升至2.93亿元（CAGR为49.01%），占比从19.14%下降为15.24%，毛利率从32.86%提升为35.80%（卫生巾单价从0.15元/片提升至0.18元/片、经期裤从1.07元/片提升至1.40元/片）。公司于2011年较早开发经期裤产品，2013年推出市场，与尤妮佳、金佰利、花王、景兴健护、重庆百亚等国内外知名品牌商均建立了长期供应关系。公司对经期裤产品的结构和功能不断升级，先后增加了裆部橡筋、臀部橡筋、无木浆多维复合芯体等结构，使得经期裤贴身度更好、吸收能力更强，获得消费者青睐；2016-2018年豪悦国内经期裤市场占有率分别为55.30%、45.80%、40.20%，高居第一。 3.3. 新老客户持续放量，客户结构梯队完全 客户考核体系严格，豪悦借生产和设计优势绑定下游核心大客户。行业品牌方对供应商的设计研发能力、生产流程、质量管理、服务弹性、全球供应能力甚至经营状况等多个方面提出严格要求，审定时间一般需要半年至一年，通过审定后仍需通过小批量供货测试；确认供需关系后，双方合作关系相对稳定。公司深耕个护行业多年，凭借过硬的研发设计实力、稳定可靠的生产制造能力，已经在业内积累了较多优质客户，其中包括：婴儿纸尿裤，国外客户宝洁、Eleser、自然花蕾等，国内客户凯儿得乐、BEABA、蜜芽、网易严选等；成人纸尿裤，国外客户尤妮佳、金佰利、宝洁等；经期裤，国外客户为尤妮佳、金佰利、花王、宝洁等，国内客户为蜜芽、ABC、自由点、云南白药清逸堂。 新老客户持续放量，凯儿得乐贡献超2成收入。伴随新零售品牌的崛起，公司2016年开拓凯儿得乐，2017年开拓BEABA、蜜芽，2018年开拓Babycare、Eleser，2019年开拓宝洁。公司前五大客户收入占比趋向集中，2016-2019年CR5分别为16.66%、45.59%、51.55%、55.92%。细分来看，公司客户结构丰富增长较为稳定，老牌品牌商和新兴品牌商均有贡献，近年营收高增主要是基于新兴品牌商的崛起： （1）凯儿得乐：微商第一品牌，成长势如破竹。凯儿得乐成立于2015年，借力微商代理模式快速崛起，成立第二年单月销售额破亿元；搭乘电商新零售热潮成为纸尿裤国货第一品牌。截止2020年凯儿得乐经销网络覆盖全国487个城市，拥有超1万家专营店、1万家加盟实体店，开拓超3000家医护渠道。2016年豪悦进入凯儿得乐供应商体系，主要供应婴儿纸尿裤；2017-2019年凯儿得乐成为公司第一大客户，贡献收入分别为266.8 /482.5 /422.6百万元，占公司销售收入比例分别为35.06% /33.29% /21.64%。根据《凯儿得乐与豪悦会议内容框架》，凯儿得乐的自建工厂不生产豪悦对凯儿得乐主要销售的丝薄系列婴儿纸尿裤和婴儿拉拉裤产品，因此预期凯儿得乐将持续贡献增量。 （2）Beaba（碧芭宝贝）：微商品牌新贵，与知名ip联名主推高颜值产品。成立于2015年，以微商代理形式迅速扩张；2018年3月进入孩子王母婴店渠道，年内实现300%增长；同期公司加速铺设天猫旗舰店、拼多多、京东等线上渠道，通过直播、双11等多种促销形式打开知名度。2019年起Beaba与国内多个知名IP联名，推出了“大鱼海棠”、“哪吒之魔童降世”等多款新产品，以高性价比、高颜值、高品质为卖点持续抢占纸尿裤市场份额。2017年豪悦进入Beaba供应商体系；2018年成为公司第二大客户；2017-2019年贡献收入分别为8.3 /97.0 /179.4百万元，占公司营业收入1.09% /6.69% /9.18%。 （3）Babycare：“美学育儿”创新产品，电商渠道快速提升。2016年6月成立，产品体系涵盖纸尿裤、婴儿电器、干湿棉巾、孕产用品等众多母婴品类。公司融合线上会员运营及私域社群运营的先进经验，同时结合线下消费者行为数据分析，打通了不同链路渠道的会员体系和CRM体系；2019年双十一品牌销售额实现6亿（婴儿纸尿裤销售3700万，排名第六）；2020年天猫618年中大促成为母婴亲子品牌销售冠军。2018年豪悦进入Babycare供应商体系，主要供应婴儿纸尿裤和婴儿拉拉裤；2018-2019年Babycare贡献收入36.47 /185.46亿元，占公司总营业收入2.58% /9.66%。 （4）蜜芽：母婴用品电商平台，打造母婴品牌生态社群。创立于2011年，是中国首家进口母婴品牌集合特卖商城；2014年公司创立“蜜芽宝贝”APP，主要销售母婴产品，目前平台上销售的70%以上品牌源自海外，2017年移动端销量占比达到98%。蜜芽2017年推出自有品牌兔头妈妈甄选，涵盖纸尿裤、洗护、孕产等多个品类。2017年豪悦进入蜜芽供应商体系，为兔头妈妈甄选提供婴儿纸尿裤和经期裤等产品；2017-2019年蜜芽贡献收入分别为7.11 /52.97 /139.11百万元，占公司营业收入0.95% /3.75% /7.24%。 （5）子初：一站式母婴产品解决品牌，电商业绩持续提升。创立于2012年，定位精致母婴生活管理，产品涵盖护理垫、卫生巾等待产用品和纸尿裤、隔尿垫等婴儿护理产品。旗下子初母婴生活研究院及洗护、纸品、电器三大产品研发中心专注对科学孕育和母婴生活的研究，2018年荣获天猫母婴“最具创新品牌奖”。2016年品牌销售额超10亿元，2018年天猫双11销售额为1.78亿元，2019年天猫双11销售额为2.16亿元。2016年豪悦进入子初供应商体系，主要供应护理垫；2016-2017年子初贡献收入分别为12.99 /22.94百万元，占公司总营收的2.81% /3.05%。 （6）Eleser：英国高端品牌，专注贵族品质。注册于2011年，是英国哈曼菲尔德投资有限公司旗下品牌，产品包括婴儿纸尿裤、婴儿洗护产品和妈咪洗护产品等。公司定位中高端产品，主张快乐贵族的育婴方式，并为父母提供相关的公益课堂。2018年豪悦进入Eleser供应商体系，主要供应婴儿纸尿裤和婴儿拉拉裤，2018-2019年Eleser贡献收入分别为68.86 /78.73百万元，占公司总营收的4.87% /4.10%。 （6）尤妮佳：亚洲卫生用品龙头企业，旗下卫生巾品牌国内市占率第一。1961年创立于日本东京，是亚洲头部卫生用品销售商，仅次于宝洁和金佰利。在卫生巾方面，尤妮佳1997年推出女性护理品牌“苏菲”，定位于中高端女性群体，且持续推出裸感S、极上、口袋魔法等系列，2019年苏菲在中国卫生巾市场市占率第一，占比10.9%；在成人纸尿裤产品方面，尤妮佳1987年推出“乐互宜”，2009年进入中国市场。豪悦2010年进入供应商体系，主要供应经期裤和成人纸尿裤，2016年-2018年尤妮佳贡献收入分别为25.76 /30.20 /47.55百万元，占公司营业收入5.58% /4.02% /3.36%。 （7）宝洁：全球日化消费品龙头，旗下婴儿纸尿裤在中国市占率第一。创始于1837年，是全球日用消费品龙头企业，1983年公司创立女性卫生品牌护舒宝，2008年推出全球首款液体材料卫生巾，近五年来护舒宝在中国卫生巾领域的市占率均为行业前三。1961年宝洁推出婴儿护理品牌帮宝适，1997年进入中国市场，品牌连续五年在中国市占率第一，2019年市占率为19.9%。2019年公司进入宝洁供应商体系，主要供应婴儿纸尿裤，贡献收入1.66亿元，占公司总营收比例为8.63%。 个护行业（尤其微商、母婴渠道）涌现众多具备营销运营和渠道布局能力的新零售业态品牌，与豪悦强强联合迅速占领市场份额；此外公司婴儿纸尿裤、经期裤等产品设计、生产能力领先市场，获得传统品牌商青睐；新老客户保障公司稳定成长。 3.4. 豪悦品牌运营体系相对完善，自有品牌矩阵齐全 公司品牌运营体系相对完善，拥有多个自有品牌。公司拥有婴儿卫生用品品牌包括希望宝宝、天生明星、Sunny Baby等；成人失禁用品品牌包括白+字、康复瑞、好年等；女性护理品牌包括Mamamia等，自有品牌矩阵齐全。（1）线上：公司已经入驻天猫、淘宝、京东、苏宁易购等综合型电商和母婴类电商平台，利用直通车、钻展、淘宝社区、京准通等方式积极开展品牌推广活动。2016-2019年公司自有品牌线上营收从1.03亿元升至1.27亿元，占自有品牌销售收入比例从72.81%升至78.83%。（2）线下：公司通过参加展会、社区推广、户外广告投放等形式开展品牌建设，主要由线下经销商通过其所在辖区的母婴店、购物中心、中小型超市、便利店等实现产品的最终销售；2016-2019年公司线下自有品牌营收从0.38亿元降至0.34亿元。 加大投入品牌建设和品牌推广，挖掘OBM发展潜力。公司目前将自有品牌建设和推广列入公司发展战略，其中品牌建设渠道包括传统媒体广告投放（电影电视广告投放以及户外广告投放）、新媒体广告投放、明星代言及冠名等形式；品牌推广方面，线上积极开展搜索优化、活动推广（聚划算、天天特价、淘金币活动、淘抢购、双11、618等）、广告推广（直通车、钻石展位、淘宝客等）、站外引流推广（百度推广、分享网站推广、论坛社区推广）等活动；线下根据各个区域的消费水平及消费偏好，定期参加行业展会，创造与大客户、供应商、消费者等群体的接洽机会；聘请母婴专家，以宣讲、培训、授课等形式在重点城市开展品牌推广和社区营销，提升公司品牌知名度。 04 同行财务分析与对比 4.1. 营收高速增长，盈利能力较强 营收依托技术优势、产能扩张高速增长，净利率高于同行。2016-2019年公司营业收入从4.65亿元升至19.53亿元（CAGR达61.37%），净利润从0.22亿元升至3.15亿元（CAGR达142.32%）。公司依托生产设计优势、产能扩增，借力新零售浪潮绑定大客户实现成长。盈利能力方面，2016-2019年公司毛利率处于26%-30%，净利率从提升至16.1%，主要系公司规模优势显现且ODM模式销售费用率相对较低所致。2020H1公司营业收入为13.86亿元（+64.8%），净利润3.76亿元（+189.6%），口罩、湿巾、芯体等销售有增量贡献。 ROE高于45%，明显高于同行。2016-2019年公司ROE从33.5%提升至63.7%，明显高于同行。公司高ROE来自于高净利率及资产周转率：从19年数据来看，豪悦净利率为16.1%，同行平均为11.2%；豪悦总资产周转率为1.80，同行平均为0.94；豪悦权益乘数为2.19，同行平均为1.90。 4.2. 费用率持续下降，低于同行 费用管控优异，明显低于同行。2016-2019年公司期间费用率从25.7%下降至11.1%，明显低于同行（同行处于20%-30%），主要系公司ODM业务在运输费用、网店推广服务费及广告宣传费等销售费用与管理费用支出较少所致。 4.3. 营运能力提升，资产周转率优于同行 先款后货+优质客户保障高资金周转，资产周转率优于同行。2016-2019年公司应收帐款周转率从15.7提升为23.6高于同行，主要系（1）公司采用先款后帐模式，对绝大部分客户预收全部货款或部分货款。（2）公司下游主要为国内外优质大客户，该类客户资金实力强、账期短。从存货周转率来看，公司2016-2019年公司周转率分别为从3.3提升至7.0，主要系实行由需定产且持续加强存货管理。 4.4. 现金流状况良好，资本开支有序扩张 经营性现金流增长稳健，资本开支有序扩张。2016-2019年公司经营性现金流从0.23亿元增长至4.27亿元，增长稳健。伴随业务拓展，公司持续新建生产线以扩大产能，资本开支由2016年的0.43亿元有序增至2019年的3.09亿元。 05 核心假设与盈利预测 5.1. 核心假设 婴儿卫生用品：由于公司深耕婴儿卫生用品多年，产品品质及性价比较高，成功绑定新零售品牌同时突围传统品牌商，受益于行业量价齐升，订单需求旺盛，假设2020-2023年销量同比增长35%、30%、25%；此外以“婴儿拉拉裤”为代表的中高端纸尿裤受到青睐，高端品类份额提升推动婴儿卫生用品平均单价上升，假设2020-2022年单价上涨3%、2.5%、2%。综合来看，预计公司2020-2022年婴儿卫生用品收入增速为39.05%、33.3%、27.5%。 成人失禁用品：随人口老龄化加剧，养老护理用品需求持续扩张，豪悦下游客户主要系国际知名品牌金佰利、SCA（维达），该类客户品牌知名度高，市场份额稳定，假设2020-2023年销量同比增长0%、10%、10%。此外，随着消费观念改善与消费升级，预期成人纸尿裤将转向多元化结构，对产品功能性和便利性要求更高，产品结构升级将驱动产品价格带上移，假设2020-2022年单价上涨2%、2%、2%。综合来看，预计公司2020-2022年成人失禁用品收入增速为2.0%、12.2%、12.2%。 女性卫生用品：行业已步入成熟期，豪悦受益于行业产品结构升级，经期裤销量快速增长，而卫生巾由于行业相对饱和，预计2020-2022年卫生巾销量保持稳定，单价增长5%、5%、5%；经期裤销量增长50%、45%、40%，单价增长2%、2%、2%。综合来看，预计公司女性卫生用品收入增速为40.4%、38.8%、36.8%。 非吸收性卫生用品：主要销售复合芯体（由无纺布和高分子吸水树脂合成）、湿巾、膜等产品，20H1公司生产口罩、消毒湿巾等防疫产品，销售规模大幅增长，预期疫情恢复后防疫用品销售下降，我们综合预计20-22年收入增1000%、-47.1%、0%。 毛利率：一方面公司原材料价格处于下降周期，公司石油化工原材料、木浆采购价格小幅下滑；另一方面公司产品结构优化，产品均价上升叠加高毛利防疫物资放量带动毛利率向上，预计2020公司毛利率为39.85%；而2021-2022年考虑原材料价格逐步恢复且防疫物资占比下降，预计毛利率分别为34.71%、33.00%。 5.2. 投资评级 我们预计公司2020-2022年收入分别实现29.18 /35.59 /44.96亿元，同增49.42% /21.95% /26.30%；归母净利润7.09 /7.26 /8.43亿元，同增124.87% /2.36% /16.22%；当前市值对应PE为13.49X /13.18X /11.34X。考虑公司深耕个护行业多年，拥有较强的产品生产和自主设计能力，借此豪悦不断拓展新客户（新零售业态客户快速放量）；此外品牌运营体系相对完善，自有品牌矩阵齐全；参考可比公司估值给予20XPE，首次覆盖给予“买入”评级。 06 投资风险 1、原材料价格上涨 2、大客户集中 3、市场竞争激烈、丢失大客户 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 姜文镪 轻工制造行业 研究员 上海交通大学工程硕士，2020年4月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：18817619332 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐｜一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注