华金证券-通策医疗-600763-收购三叶系优质标的，持续加码儿科赛道-200914

　　通策医疗(600763)
　　投资要点
　　事件： 公司拟以 1.51 亿元的价格收购海骏科技持有的 10 家长期股权投资，分别为：杭州庆春口腔 50%的股权、上海三叶投资 38.75%的股权、北京三叶 65%的股权、宁波鄞州三叶 65%的股权、上海汇叶口腔 65%的股权、杭州海叶 65%的股权、杭州煦叶 65%的股权、绍兴辰叶 65%的股权、北京三叶风尚 65%的股权、杭州天使口腔 65%的股权。海骏科技实控人为吕建明先生，海骏科技为公司关联方。
　　交易设定业绩承诺，保障公司利益：本次交易对价 1.5 亿元，对应账面价值溢价519%；将在公司通过董事会、股东大会、工商变更后 5 日内分别支付 30%、 30%、40%的交易款项。交易设置业绩承诺，标的公司在 2021-2023 年合计净利润应不低于 4000 万元，不足部分由海骏科技以现金方式补足。从 2018-2020H1 的业绩来看，被收购标的完成业绩承诺可能性大。
　　加码高速发展业务，收购三叶儿科优质资产：儿科为公司增长最快的业务之一，2016-2019 年 CAGR 达到 35.69%；今年二季度国内疫情缓解后，公司儿科业务同比增长 37.1%，远超其余业务。本次收购的 10 个标的 2019 合计收入 9466 万元，同比增加 31.97%；净利润 1795 万元，同比增长 162.70%；2020H1 因为疫情影响，收入和净利润分别为 3382 万元和 175 万元。标的股权评估总值为 1.51 亿元，对应 17.8 倍 PE，收购估值较低。除上海三叶外，其余 9 个标的均为三叶儿科医院，合计营业面积 6000 余平方米，拥有牙椅 84 张，平均单椅产出优秀，达到 113 万元/台。本次收购三叶医院优质标的将持续推动儿科优质业务快速增长。
　　我国口腔行业市场空间广阔，尤其是儿科领域： 我国口腔问题率高但是就诊率较低，导致了我国口腔服务渗透率较低，口腔市场潜力巨大。随着消费升级的进程，国人持续加强对口腔问题的关注，对特别是儿童龋齿问题和青少年错颌畸形问题的重视，将推动儿科、青少年正畸两大高附加值服务的市场规模。
　　投资建议： 我们预计公司 2020 - 2022 年的净利润分别为 5.89 亿、 7.91 亿、 10.32亿元，增速分别为 27.2%、34.3%、30.4%，对应 2020 - 2022 年 PE 估值分别为105X、78X、60X，考虑到公司作为国内口腔领域龙头企业省内业务能力突出；下半年业绩有望在二季度快速恢复的基础上在加速，维持"买入-A"评级。
　　风险提示：口腔业务竞争加剧盈利水平下滑；口腔业务异地扩张不及预期；疫情后分院业绩恢复不及预期；疫情反复影响营业的风险。