招商证券-债市每周观点：熊市反弹，难做！-200913

　　策略思考： 熊市反弹，难做！ 本周市场出现了一波小反弹， 10Y 从 3.15%回落至 3.08%，熊市反弹初现曙光。但周五随着股市企稳，社融数据超预期， 10Y 利率再度快速冲高至 3.13%。通常，熊市反弹往往由多重因素共同引发，有三个因素在本周前半周的反弹中，略现踪迹：
　　第一，短期流动性边际宽松。 近一周央行操作转向净投放，本周累计净投放 2300 亿。周四隔夜回购利率一度跌破 8 月底的低位。 9 月全月来看，虽然政府债券净发行量依然处于年内高点，但较 8 月有所回落，且 9 月是传统财政支出大月， 总体流动性呈现边际改善态势。 第二，股债跷跷板效应再现。 7 月风险资产大幅上涨，引发了债市下杀。 本周，海外和国内股市共振下跌， 上述效应反向再现： 纳指周跌幅 4.1%，创业板指周跌幅 7.2%，市场风险偏好快速回落，股债跷跷板向债市倾斜。 第三，基本面边际转弱。 进入 9 月以来， 一是发电耗煤季节性回落， 加之“错峰效应”不再，同比涨幅出现回落。 二是玻璃、水泥等建材价格涨势放缓。三是楼市边际降温。 9 月前 8 日，商品房成交同比涨幅收窄，这是商品房销售同比涨幅自 3 月低点反弹以来的首次收窄，土地成交也在加速回落。
　　熊市反弹把握的难度较大。一则稍纵即逝，二则幅度有限。如果能对熊市反弹的时间和力度有一个大致的心理预期，有利于更好把握熊市反弹。因此，我们对 2006 年以来 6 轮熊市中 21 段熊市反弹的持续时间及反弹幅度进行统计，结果显示： 历史上平均而言， 如果熊市中开启一轮反弹，我们可以期待一段持续 1 个月、 幅度 20bp 左右的反弹。
　　莫把反弹当反转。 当前出现的反弹属于熊市中继反弹，而非趋势反转。压制债市的两个更长期的因素并未改变：一是经济复苏还有“下半场”，二是银行“缺长钱”。 总之，短期利率震荡为主，或有交易机会但博弈空间不大且难以捕捉（以 20bp 为限） ，中期仍有上行压力待释放。
　　交易复盘： 现券成交回暖。 ①央行恢复净投放。 受益央行转向净投放，市场流动性边际转松，隔夜利率下行尤为明显。 ②现券成交回暖。 现券成交量自 8 月中旬连跌四周以来首次回暖，国债收益率曲线三大“凸点”3Y、 5Y、 7Y 出现“松动”，其他关键期限点延续上行。 基金久期下行至 2.40 年， 久期离散程度小幅反弹。 ③基金、券商买盘趋于活跃。 200210：主要是基金和券商在买， 农商行在卖； 200006： 主要是境外机构在买，券商在卖。 ④利率十大同步指标以“利空” 信号为主（8/10）。
　　风险提示： 国外疫情形势反复