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浙商证券-豪悦护理-605009-豪悦护理深度报告:个护用品领先ODM制造商,渠道变革&产品升级共驱成长-200913

上传日期:2020-09-14 14:33:00  研报作者:马莉  分享者:7552007   收藏研报

【研究报告内容】


  豪悦护理(605009)
  新零售业态崛起,品牌格局变革进行时,豪悦制造实力突出乘势高增,客户结构丰富护航营收增长
  投资要点
  个护用品制造实力突出,乘势兑现高速成长
  豪悦护理是国内个护用品领域领先ODM制造商,主要产品是婴儿纸尿裤、成人失禁用品和女性卫生用品等。近年受益于与个护新零售优势品牌实现深度绑定,2016年后公司的业绩进入成长的快车道。2016-2019年,公司营收从4.65亿元升至19.53亿元(CAGR达61.37%),净利润从0.22亿元升至3.15亿元(CAGR达142.32%),归母净利率从4.77%升至16.14%,ROE从33.47%升至49.38%,经营表现靓丽。
  超预期路径:新零售业态崛起,品牌格局变革进行时
  必选消费属性、规模稳健增长,国产品牌逐渐崛起。(1)婴儿卫生用品:市场渗透率超60%,行业竞争格局分散。2005-2019年中国婴儿卫生用品市场规模由48亿元增至611亿元(CAGR为19.9%);伴随国内母婴垂直电商、母婴专营连锁、微商等渠道崛起,国产新兴品牌开始涌入市场,2015-2019年婴儿纸尿裤企业CR10从75.9%下降为61.2%。(2)成人纸尿裤:行业发展初期,普及率有待提升。2005-2019年中国成人失禁用品零售市场规模由2.82亿元增至42.87亿元(CAGR为21.44%);2017年中国成人纸尿裤市场渗透率仅为4%,处于发展初期。(3)女性卫生用品:步入成熟期,市场拓展依赖产品结构升级。2005-2019年市场规模由290亿元增至918亿元(CAGR为8.6%),卫生巾占比达91.2%;目前行业渗透率已达100%,未来行业规模增长主要来自产品结构升级。
  新零售业态的时代变革,为豪悦提供成长沃土。目前行业电商渗透率快速提升,营销和销售线上化趋势十分明显。在此背景下,微商、母婴渠道等多元化新零售业态渠道崛起,为具有优秀产品实力的国产新兴品牌弯道超车提供机遇;期间以凯儿得乐、BEABA、BabyCare、蜜芽等新零售品牌为代表的一批品牌快速崛起。纵观这些成功的新零售明星品牌,我们发现其普遍的共性是具备较强营销运营实力、依赖差异化宣传点迅速扩大影响力,同时借助产业中优势的供应链公司保障产品制造,最终实现份额的扩张。目前中国企业供应链优势逐步建立,研发能力、质量管控体系和生产供应能力较过去有明显提升,实现从“中国制造”到“中国质造”的改变,保证产品质量的同时较外资性价比高。同行对比来看,我们认为豪悦护理深耕个护行业多年,产品矩阵搭建齐全,相较于同行公司更专注于ODM制造和研发积累,具有较为领先的制造优势,且公司客户梯队完整多元,借力新零售处于成长蜜月期。
  核心竞争力:优质制造商,客户结构丰富护航营收增长
  技术优势积累,制造实力突出。公司深耕个护制造、重视产品研发,在婴儿纸尿裤、经期裤等产品上积累了深厚的技术及工艺优势,例如掌握系统一次性卫生用品研发技术、吸收芯体材料及无木浆多维复合芯体研发及制造等;其中无木浆多维复合芯体纸尿裤已研发出第四代产品,产品舒适度、透气性、便利性和外形美观持续优化,形成一定产品优势。
  成本管控严格,规模优势凸显。(1)供应链优化:供应商遴选制度严格,并引入质量、价格竞争机制及供应商考核体系;同时公司拟建设信息化系统,其中包括ERP、SCM等,涵盖物流仓储、生产管理等实时信息确保经营效率。(2)降本控费:公司以销定产逐月制定生产计划,通过信息化管理系统对采购、生产和发货过程进行进销存管理,有效节约生产成本。2016-2019年公司婴儿卫生用品、成人失禁用品、卫生巾、经期裤产品的单位成本较其单位价格表现持续优化,体现公司的规模化优势。
  新老客户持续放量,客户结构梯队完全。伴随新零售品牌的崛起,公司2016年开拓凯儿得乐,2017年开拓BEABA、蜜芽,2018年开拓Babycare、Eleser,2019年开拓宝洁。公司前五大客户收入占比趋向集中,2016-2019年CR5分别为16.66%、45.59%、51.55%、55.92%。细分来看,公司客户结构丰富增长较为稳定,老牌品牌商和新兴品牌商均有贡献,近年营收高增主要是基于新兴品牌商的崛起。
  催化剂
  新零售品牌崛起,个护行业集中度下降;产品持续升级,新老客户放量
  盈利预测及估值
  预计公司2020-2022年收入分别实现29.18/35.59/44.96亿元,同增49.42%/21.95%/26.30%;归母净利润7.09/7.26/8.4亿元,同增124.87%/2.36%/16.22%;当前市值对应PE为13.49X/13.18X/11.34X。考虑公司深耕个护行业多年,拥有较强的产品生产和自主设计能力,借此豪悦不断拓展新客户(新零售业态客户快速放量);此外品牌运营体系相对完善,自有品牌矩阵齐全;参考可比公司估值给予20XPE,首次覆盖给予“买入”评级。
  风险提示
  原材料价格上涨、大客户集中、市场竞争激烈(丢失大客户)
 报告详细内容请查阅原报告附件
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