华安证券-保利地产-600048-遇百舸千帆争流，见和者筑善同行-200913

　　保利地产(600048)
　　权益比修复、强化控成本，成长重“量”且重“质”
　　（1）公司销售、业绩表现：2019年实现签约金额4618亿元、同比增长14.1%；签约面积3123万平方米、同比增长12.9%。2016-2019年销售金额复合增速达30%。截至2020H1末，公司预收账款及合同负债约3446亿元，覆盖近一年房地产业务结算收入1.54倍。2019年实现营业收入2359.3亿元、归母净利润279.6亿元，同比分别增长21.3%、47.9%；同期毛利率约35.0%、净利率达15.9%。
　　（2）公司成长的“量”（a）拿地力度：2017年起，公司加大综合运用招拍挂、旧城改造、合作开发、并购整合等多元化土地拓展力度，当年新增土储建面/销售面积达202%。2018、2019年增速虽有下滑，但绝对量依然维持在较高水平。2020H1在疫情的影响下，公司在土地市场偏冷的一季度逆势拿地，待二季度土地市场回暖后转为谨慎，张弛有度的土储获取节奏带动上半年新增土储建面984万平方米，同比增长19%；对应拓展成本820亿元，同比增长54%。（b）土储规模：截至2020H1末，公司待开发面积6727万平方米，可售资源对应货值约1.5万亿，可满足公司未来2-3年的发展需要。
　　（3）公司成长的“质”：（a）2018、2019年地价售价比较2017年分别下降2.1和5.1个百分点，利润水平具备支撑；（b）短期，随着合作项目增多并陆续进入结转期，公司投资收益大幅增加；（c）2019、2020H1新增项目土储权益比（按建面）恢复至71.5%、73.0%，较2018年分别提升3.8、5.3个百分点。权益修复有助于缓解少数股东损益对归母净利润的负向拉拽。综上，在行业盈利水平步入下行阶段的预期越发浓重后，公司盈利能力有望维持在较优水平。
　　管理高效、融资畅通、激励到位、多元拓展，四维优势贯穿经营全过程公司凭借在发展过程中形成的竞争优势，在行业上升期稳扎稳打，在行业增速放缓后依然实现稳步增长：
　　1、高效管控、提效降本：公司管理层经验丰富、“总部-大区-平台”的三级管理模式，具备较高的管控能力和开发效率。2019、2020H1销售管理费用率（销售金额口径）仅为2.36%、1.66%，管理红利持续释放；
　　2、融资优势凸显，杠杆水平具备提升空间：公司凭借央企背景及行业龙头的双重效应，净负债率及融资成本均处于行业较优水平。截至2020H1末，公司净负债率约72%，综合融资成本降至4.84%；
　　3、多维激励及培养体系的构建：公司形成以薪酬体系、股权激励、跟投计划为主体的多层次激励机制，通过“和你成长”人力资源培育计划，搭建完整培养系统；
　　4、多元拓展，协同主业发展：公司业务“以不动产投资开发为主，以综合服务与不动产金融为翼”。夯实主业的同时，保利物业成功赴港上市，为协同发展精进赋能。
　　投资建议
　　公司坚持“中心城市+城市群”深耕战略，土储资源充裕且布局合理。凭借央企背景及行业龙头的双重效应，净负债率及融资成本均处于行业较优水平。在行业增速放缓的大背景下，2018、2019年公司实现销售、业绩稳步增长。2020上半年，在疫情冲击下公司拿地逆势积极且权益比逐步修复，未来规模提升可期。夯实主业的同时，“两翼”业务取得长足发展，保利物业成功上市，为协同发展精进赋能。根据NAV估算（2019年末主要项目），公司RNAV约20.6元，较当前股价折让20%。预计公司2020-2022年EPS为2.67、3.17、3.65元/股，对应当前股价PE分别为6.2、5.2、4.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　销售不达预期、调控政策超预期收紧、融资成本上行、利润率下行、新增项目权益比降低等。