海通证券-三七互娱-002555-公司半年报：中报利润超此前预告上限，研运一体夯实竞争优势-200913

1. 事件：海通证券公司2020H1营收79.89亿元（同比+31.59%，下同），归母净利17亿元（+64.53%），超过此前披露的归母净利增速36%~45%的上限，考虑扣除上半年投资收益2亿，利润仍在预告上限。

2. 单Q2实现营收36.46亿元（YOY+29.09%，QOQ-16.05%），归母净利9.71亿元（YO三七互娱Y+67.78%，QOQ+33.20%）；产生经营性现金流24.50亿元（+297.53%），远高于归母净利。

3. 我们认为Q2暂无大体量产品上线，公司Q2002555销售费用率48%环比Q1的64%降低16pct，带来了可观利润贡献，再次验证公司游戏运营商业模型的效率，此外公司拟每10股派3元现金红利，现金分红总额6.3亿元。

4. 研发、发行双轮驱动，推动手游市占率提升至10.5公司半年报 1%。

5. 上半年公司手游业务营收为74.12亿元（中报利润超此前预告上限+36.59%），占比高达92.78%。

6. 目前，公司手游市占率提升至10.51%，行业领先研运一体夯实竞争优势地位进一步巩固。

7. 研发方面，上半年研发费用6.4海通证券5亿元（+102.48%），研发费用率达8%，相比去年同期5.4%提升2.6pct。

8. 公司近几年已研发多款流水过亿的三七互娱长生命周期自研产品，在ARPG类游戏的基础之上，正通过研发不断拓展到卡牌，SLG等新游戏品类中，重研发投入预计将为公司未来带来更多优质内容，与公司突出的买量运营形成极强的研运一体竞争优势。

9. 发行方面，公司上半年运营最高月流水超过18亿（去年同期为13.5亿），新增注册用户合计超过1.32亿，最高MAU超8200万（去002555年同期3400万）。

10. 上半年公司自主研发的“公司半年报 量子”、“天机”两大AI投放系统及“雅典娜”、“阿瑞斯”、“波塞冬”三款平台级大数据产品持续增强用户互动和活跃，激活游戏付费生态，让用户LTV得到最大化释放。

11. 产品供给“多元化”，业务布局“全球中报利润超此前预告上限化”。

12. 产品储备方面，上半年公司上线了《混沌起源》、《云上城之歌》等不同类型、题材的产品；自研储备有《代号NB》、《代号DL》等；国内代理储备包括：研运一体夯实竞争优势《代号JZ》（仙侠）、《代号XN》（仙侠）、《代号RS》（模拟经营）、《代号GC》（MMORPG）、《一千克拉女王》（女性向）。

13. 海外市场方面，营收同比增长海通证券94.77%，储备了7款涵盖SLG、模拟经营、卡牌等类型的产品全球上线，后续上线有望持续带动公司业绩提升，我们预计Q3游戏推广费用可能环比提升，收入端也有望持续放量。

14. 盈利预测与投资建议：我们预计公司2020~2022年的EPS分别为1.47三七互娱元、1.86元和2.21元。

15. 参考同行业可比公司2021年PE一致预期，考虑公司游戏发行运营的龙头地位，通过持续加大研发投入与发行运营构建起“研运一体”的核心竞争优势，我们给予公司21年30~35倍目标PE，对应合理价值区间55002555.8~65.1元，维持优于大市评级。

16. 风险提示：手游新品表现不及预期；老公司半年报 产品流水快速下滑；海外市场风险。