太平洋-化工：以量补价稳增长，龙头引领新一轮产能扩张内生增长-200912

　　农药属于化工三条投资主线之一内需和刚需的重要投资方向。2020年5月4日，我们发布了《【太平洋化工】农药行业19年报及20年一季报总结：供给收缩红利递减，平台式龙头有望加速成长》，其中重点推荐了扬农化工（+19.7%）、利民股份（+10%）、利尔化学（+44.9%）、中旗股份（+46.3%），近期虽有所调整，依然取得不错的涨幅。2020年H1农药行业海内外上市公司相继披露中报，我们发现全球农化需求弱复苏，国内农药产品价量触底企稳，盈利稳增长；由龙头公司引领，农药行业进入了新一轮产能快速扩张期，市场及盈利继续向龙头集中。维持重点推荐扬农化工、利民股份、利尔化学、中旗股份，新增广信股份。
　　主要观点：
　　1.海外供给收缩叠加以量补价，农药板块稳增长
　　A股上市的农药公司共23家，我们以22家国内农药公司财务数据为分析样本（安道麦作为全球农药制剂公司另行分析），2020年上半年，国内农药板块总营收为375.79亿元，同比+19%；归母净利润为38.54亿元，同比+11%。2020年第二季度，国内农药板块总营收为209.74亿元，同比+29%、环比+26%；归母净利润为22.84亿元，同比+33%、环比+45.5%，有力拉动农化板块上半年表现。其中扬农化工第二季度归母净利润为3.81亿元，占比17%。中国农药企业在应对全球经济衰退、新冠疫情爆发蔓延、中美贸易摩擦升级、主要产品价格下滑等多重困难的叠加挑战下，利润实现增长主要来源于：第一，海外疫情爆发导致产能收缩，我国农化企业及早恢复产能抢占市场份额；第二，拉美及非洲业务增长强劲，国内公司积极开拓海外市场；第三，各个企业依托多产快销、降本增效。新一轮产能扩张正在进行。2020年二季度末，国内农药板块固定资产合计264.56亿元，同比+3.36%；在建工程合计85.86亿元，同比+47%、环比+4.2%。相比2019年末，2020年上半年在建工程增加额达14.14亿元，主要由扬农化工、利尔化学、联化科技、先达股份、利民股份贡献。统计行业的40个项目跟踪情况，我们发现企业的资本支出意愿开始加强，市场及盈利继续向龙头集中。
　　2．产品价格筑底企稳，国内新增登记大幅增长
　　我国农药产量快速下滑阶段预计已基本结束，优势龙头企业市占率随着兼并重组及产能扩建快速提升。根据国家统计局数据，2020年上半年农药原药供给趋于稳定，6月累计产量达107.5万吨，同比+1.3%。
　　农药产品价格在2018年二季度达到顶点后逐步回落，大部分产品价格已经回落至2016年水平。重点品种当前价格草甘膦为2.18万元/吨、草铵膦为15万元/吨、麦草畏为7.8万元/吨，联苯菊酯为20万元/吨，阿维菌素为67万元/吨，产品价格已呈现跌幅收窄、底部企稳，随着边际需求改善有望实现触底反弹。
　　根据世界农化网统计数据：2020年上半年国内新增农药登记474项，其中大田用药445项，卫生用药29项。登记总量同比2019年增加378%。继2019年农药登记数量急剧下滑之后，2020年上半年农药登记数量明显回升。
　　3．全球农化需求弱复苏，拉丁美洲增速显著
　　海外跨国巨头的整合已经初步结束，营业收入变化回归到内生增长，整体呈现弱复苏。二季度开始新冠疫情影响减弱，全球大部分地区天气处于相对有利情况，农化需求呈现强劲的增长态势。2020年上半年不同地区的销售情况看，拉丁美洲与亚太地区显著增长，北美地区实现修复式增长，欧洲地区因经销商提前补库需求部分前置至一季度，二季度略有下滑。从产品结构上看巴西地区的玉米、甘蔗、大豆种植面积增长有利拉动了农化需求。
　　拜耳作物科学事业部上半年实现营收901亿元，同比增长4.6%，主要得益于北美地区天气好转以及亚太地区的业务扩张，但集团特殊项目费用支出（涉及孟山都诉讼等条款）高达131.5亿欧元，导致营利亏损634亿元。巴斯夫农业解决方案事业部上半年实现营收355亿元，同比增长4.1%，亚太地区业务价量齐涨，低固定成本助推利润提升。科迪华上半年实现营收644亿元，同比增长5.9%；毛利285亿元，同比增长13.5%；净利润93亿元，同比增长31.2%。下半年将持续推行优势产品组合，加大高需求产品渗透率。FMC上半年实现营收169.1亿元，毛利76.2亿元，净利润27.5亿元，同比增长3.9%，2.6%，3.8%。阿根廷和巴西的强劲增长亮眼，甘蔗和大豆等作物销量促进杀虫剂和除草剂的需求。先正达上半年实现营收499.2亿元，毛利224.2亿元，净利润60.1亿元，同比增长8.7%，5.0%，11.0%。2020年6月18日全球农化新领军先正达集团正式成立，千亿级先正达集团将改变世界农化巨头竞争格局。
　　4.投资建议
　　维持重点推荐：扬农化工、利民股份、利尔化学、中旗股份、广信股份。
　　农药行业属于内需和刚需的重要投资方向。尽管2019年以来，农药价格指数持续下滑，主要是除草剂同比下滑，短期还面临三季度普遍淡季，业绩不佳的担忧，但考虑行业估值低位，环保、技术、园区、登记壁垒高，产业升级，集中度提高，供给侧逻辑较强，叠加需求刚性，后续农药价格有望修复，重点推荐行业龙头公司。
　　扬农化工：从原药龙头走向制剂上下游一体化，打造中国本土农药企业标杆。麦草畏、菊酯双龙头，市占率全球第一(57%和34%)，优嘉三期投产在即，四期项目注入新动能，Q2在建工程15.16亿元。公司研发实力雄厚，内外整合，背靠先正达，扩大协同效应，做大做强，维持“买入”。
　　利民股份：杀菌剂隐形冠军，代森锰锌全球第二，百菌清全球第一，并购威远实现跨越发展，在建多个项目，Q2在建工程2.96亿元，受益主产品景气周期，业绩高增长，维持“买入”。
　　中旗股份：农药细分领域龙头，环保不利因素逐渐消除、业绩恢复中枢，下游制剂公司整合公司有望实现获得更多转单，安徽新基地有望再造公司，成长空间大，维持“买入”。
　　利尔化学：草铵膦龙头地位稳固，广安利尔草铵膦并线，价格回暖，业绩逐渐修复，同时一系列在建项目陆续投放，助力成长，Q2在建工程16.01亿元，维持“买入”。
　　广信股份：拥有光气核心资源，形成杀菌剂、除草剂和精细化工中间体三大类别十多个品种的产业架构，多菌灵、甲基硫菌灵龙头，在建及储备多个新项目促成长，维持“买入”。
　　风险提示：宏观经济下滑，原料及产品价格大幅波动，扩产项目进度及盈利不及预期。