中邮证券-晨会纪要-200914

　　货币政策总基调未有实质性转向
　　中国人民银行最新公布的数据显示， 8 月信贷和社会融资规模均高于市场一致预期，也高于去年同期水平，但具体拆解结构和展望趋势，信贷增速和社融增速已有放缓迹象。综合考虑近两三个月我国利率走势、央行官方表态以及央行实际操作，我国货币政策仍是坚持“更加灵活适度、精准导向”的总基调，一方面是结构性紧，主要是管住资金套利和防止资金违规流入房地产，另一方面是结构性松，主要是引导信贷投向实体，尤其是小微企业和制造类企业。
　　信贷方面， 8 月新增信贷 1.28 万亿元，同比多增 700 亿元； 1-8月信贷累计 14.4 万亿元，同比多增 2.4 万亿元；社融口径下 8 月新增信贷 1.42 万亿元，虽然延续同比多增，但多增规模已连续第 5 个月回落； 8 月信贷余额增速 13%，已经连续 3 个月走平或回落。鉴于近来多部委有意收紧房地产融资，预计全年新增信贷可能达不到 20万亿元，这也预示 9-12 月信贷可能会进一步收敛，信贷增速大概率也会延续放缓。
　　社融方面， 8 月社融新增至 3.58 万亿元，同比多增 1.38 万亿元， 8 月政府债发行量大增(净融资 1.38 万亿元、同比多 8729 亿元，占社融比重近 4 成)。从增速上看， 8 月社融存量增速较 7 月升0.4 个百分点至 13.3%，测算可比口径下增速较 7 月升 0.1 个百分点至 12.3%。基于全年 30 万亿元左右的社融规模以及信贷可能低于 20万亿元，预计 9-12 月社融增速很可能维持在 13%左右，难以继续大幅走高。
　　M1 和 M2 方面， 8 月 M1 同比回升 1.1 个百分点至 8%； M2 同比下降 0.3 个百分点至 10.4%。简单计算可知， 8 月 M1 和 M2 同比增速的剪刀差较 7 月回升 1.6 个百分点至-2.8%， M2 和社融同比增速的剪刀差连续 4 个月下行，表明企业现金流情况延续改善，社会资金总需求增速也正赶超总供给。
　　综上不难判断，当前我国货币政策仍是凸显“更加灵活适度、精准导向”的总基调，并未实质性转向，尤其是鉴于银行低超储率和债券供给压力，后续降准的窗口其实并未完全关上。当然，相比疫情对经济影响最为严重的上半年，下半年我国流动性和信贷规模已表现为边际收紧，央行也会更加注重结构性调控和精准调控。