中信证券-阳光城-000671-阳光城(000671):十年承诺可以兑现吗?-200914

　　文丨陈聪 张全国 李金哲 公司控股股东许下行业最长的十年业绩承诺。我们认为，目前开发业务集中度提升，开发企业在房地产相关业务领域拓展赛道，板块内优秀公司持续稳定增长十年，的确是可能的。公司如能积极去杠杆，强化开发运营能力，培育新业务，则我们深信公司有能力完成十年之约。 ▍阳光城控股股东给出十年业绩承诺。 公司引入泰康作为战略投资者，公司控股股东高调承诺十年业绩稳步增长。根据业绩承诺，未来十年公司净利润下限达到942亿元，现金分红下限达到283亿元。 ▍开发业务盈利集中度有提升空间，多赛道拓展越发普遍，房地产开发企业有十年稳定成长的可能性。 政策求稳，新房销售虽无规模上升空间，但也未必会在十年内显著下降。头部企业盈利所占行业份额不断提升。更重要的是，开发企业并不会画地为牢，凭借优势产业链地位，雄厚人才储备，品牌满意度和管理经验优势，已经沿着地产产业链多点布局。我们认为，企业成长的空间，远超房地产开发业务的空间。 ▍去杠杆是公司实现十年盈利增长的起点。 公司当前净负债率超过100%，剔除预收款的资产负债率超过70%，平均资金成本达到7.5%。我们认为，降杠杆是公司发展的内生需求，较低的杠杆率和资金成本，不仅可以增厚公司的盈利，也可以推动公司更从容拿地。 ▍强化开发能力是公司实现十年盈利增长的出路。 公司凝聚了一批业内优秀的职业经理人，也实现了职业经理人大量持股，管理层和股东利益高度一致。当前，公司产品线日益丰富，区域布局逐渐完善，我们相信，公司能够深挖开发红利，推动业绩持续增长。 ▍发展新业务，实现平台化经营，是公司实现十年盈利增长的保障。 和很多开发企业一样，公司正积极培育物业管理等轻资产运营平台。我们相信，只有超越房地产开发业务，才能最终实现公司长期可持续发展。具体来说，短期增加子公司权益带来的杠杆率下降，中期新业务独立上市带来的投资收益，长期多业务板块的协同，都是助力企业盈利高质量稳步增长的关键。 ▍风险提示： 在去杠杆过程中，公司资金调度紧张的风险。 ▍期待更长久的盈利模型破土，相信公司可以完成十年之约，首次给予公司“买入”的投资评级。 我们认为，公司凭借人才储备，管理体系，品牌实力和战略定力，可以顺应当前行业去杠杆的要求，从一家顺周期较为激进的企业，变身为一家长期主义可持续发展的公司。我们预测公司2020/2021/2022年 EPS为1.16/1.38/1.63元，我们给予公司2020年9倍PE的目标价，对应10.46元/股，公司NAV为15.05元/股，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。