中国银河-债市动态报告：社融高增不可持续，滞后数据冲击超调是机会-200913

　　8 月社融数据高主要是因为地方政府债供给放量
　　8 月社融数据高主要是因为地方政府债供给放量， 是受到政府债发行节奏的干扰。社融数据是滞后变量，周五的利率抬升，是对滞后数据的过度反映。
　　 8 月高社融态势不可持续，且社融高增速并不意味着经济基本面继续强劲复苏。
　　1、 地方政府债后续供给压力减轻
　　9-10 月份新增地方政府债剩余额度大概 9000 亿元。政府债供给总量， 9-12 月月均大概有 5000 亿的规模，月均供给压力明显减轻。不过去年 9-10 月地方政府债融资规模大概 5500 亿元，基数较低，因此此项仍会拉高社融增速，但幅度不及 8 月。
　　2、信贷和企业债券融资增速边际放缓：
　　信贷余额同比增速较上月 13.3%持平，如果按当年新增累计计算，增速为21.7%，较上月下降 1.5%，从 5 月份以来已经呈现逐月边际放缓的趋势。企业债券融资也呈现同样的特点。随着货币政策回归常态，我们认为信用扩张亦回归常态，虽然政府债券融资仍保持高增速，但企业和居民部门信用扩张呈现出边际放缓的趋势。
　　3、高社融数据不意味着经济基本面继续强劲复苏。政府债券融资的高增长将对基建投资提供强支撑，但企业和居民层面的信用扩张边际放缓仍在持续。因此，基本面来讲，后续经济复苏的增长点主要是基建发力。
　　影响债市的利空因素均在减弱
　　1、政府债券供给压力有所减轻，企业和居民部门信用扩张速度亦边际放缓；
　　2、随着央行加大公开市场操作力度，短期资金成本有所下降并维持相对稳定；
　　3、后续银行压降结构性存款压力的大幅缓解，银行负债端成本趋降；
　　4、 8 月社融-M2 增速差值上升 0.7 个百分点至 2.9%， M2 增速不及预期与 8月新增财政存款大幅高于以往，造成基础货币回笼有关， 9 月下旬财政资金投放将缓解资金压力， M2 增速或有所改善。 5、前期市场对于 CPI 的分歧基本消除。
　　中长期资金面预期有待改善
　　目前市场短期资金虽然较为宽松，但政府债券供给压力下市场对于中长期资金面预期仍然谨慎，本周有 2000 亿 MLF 到期，观察央行续作情况，将给中期资金利率走势提供指引。另外，央财配合，适时降准确实有必要，我们预计 10月份有可能降准： 10 月份财政存款大幅增加回笼货币，公开市场操作难度进一步加大。
　　风险偏好收敛，对债市支撑加大
　　目前，风险偏好对于债市的影响权重有所上升，股市在前期大幅上涨后，高估值压力使得股票市场上涨动力不足，风险偏好有所收敛，将有利于债券市场表现，尤其在滞后数据冲击下的利率抬升是机会。投资策略上，我们维持近期观点不变，债市不悲观，长债具有配置价值、信用债配置价值也已经体现。