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国盛证券-新易盛-300502-五问五答再看新易盛-200913

上传日期:2020-09-14 07:55:00  研报作者:宋嘉吉,丁劲  分享者:2990232507   收藏研报

【研究报告内容】


  新易盛(300502)
  维持“买入”评级,维持目标价 120 元。 我们自 2018 年 9 月持续推荐新易盛,核心是看好 5G 催化光模块行业景气拐点在即+公司产品/客户拓展初见成效,公司也用连续 8 个季度环比向上的业绩印证我们此前判断(不考虑 20Q1 疫情影响)。站在当前时点,我们仍重点推荐新易盛,核心是看好 5G+云+新应用三重周期共振催化光模块景气加速,公司产品/客户拓展进入收获期,业绩仍有持续超预期的可能。 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润4.7/6.8/8 亿, YoY+121%/44%/19%,对应 PE 44/30/26X, 当前估值仍具有吸引力。
  1、光模块商业模式和壁垒?
  规模优势业务,某些细分领域技术壁垒、客户认证壁垒较高。 光模块上游为光/电芯片( Oclaro、 Broadcom/Inphi)等,下游为设备商(华为、中兴等主设备商, Cisco、 Juniper 等网络设备商)、云计算客户( AWS、阿里)等。上下游集中度高,议价能力较强,光模块利润率相对较薄。在某些细分领域,例如电信中回传、北美数通市场,技术壁垒、客户认证壁垒较高,需要上下游生态协同才可实现性能快速迭代,护城河相对较高,竞争格局更为稳定。公司的盈利能力主要取决于其成本控制能力。 主要和三方面相关: 1)长期积累下工艺上的Know How(决定了性能、良率和成本压降空间); 2)规模优势,特别是由此带来的芯片采购优势; 3)运营效率。
  2、 行业空间和增速预判?高景气度能否持续?
  周期成长行业,当前处于景气加速阶段。 电信产品迭代周期为 5-7 年,数通产品约 4-5 年,皆于 2019 年下半年开启新周期。根据 Lightcounting 和我们的测算结果, 2019 年全球光模块市场规模约 60-80 亿美金,受益于 5G+云计算周期共振, 3 年复合增速约 20%。从产业链调研情况来看,市场担心 20H1 下游运营商、主设备商拉货较为积极, 20Q3 可能因为其去库存,基站器件的需求端有压力。但我们认为,这只是阶段性调整,不改长期向上趋势。2021 年是国内 5G 建设大年,随着 20Q3-Q4 运营商、主设备商为明年备货, 2021 年行业景气度仍将加速上行。
  3、未来竞争格局?
  产能向国内转移,国产光模块厂商崛起。 随着国内厂商技术、产品逐步成熟,凭借成本控制能力带来的报价优势,获取了弯道超车的机会,例如 100G 时代的中际旭创、 400G 时代的新易盛突破了北美数通市场。相较于中国公司,海外厂商受限于高用人成本,盈利能力承压,逐步退出该市场。中际旭创目前是国内中高端数通市场龙头, 2019 年销售收入 48 亿元,以当前全球 30-40 亿美金的数通市场规模估算, 市占率约 20%,位列前二。 除收购 Macom 和Oclaro 光模块资产的剑桥科技,前十中基本没有传统国内厂商身影,国内厂商份额仍有较大可提升空间。
  4、公司发展空间?
  电信市场领导者,享客户拓展+5G 发展红利,数通再造一个新易盛。 假设全球数通光模块市场 2019 年 30 亿美元,未来 3 年复合增速 20%;公司 2019 年前该领域份额基本为 0,保守假设 2022 年数通市占率为 5%, 即 2.5 亿美金( 18 亿元),对应 400G 光模块约 60 万只(以单价 400 美元估算),对应 400G 市占率约 20%,和公司产能规划节奏也较符合。基于悲观/中性/乐观预测, 2021 年公司归母净利润为 5.9/6.8/7.1 亿元, 从公司公告在手订单和募投项目产能规划来看,中性偏乐观的假设较为符合当前经营情况。
  5、如何看待当前估值?
  安全边际 210 亿,景气上行周期目标市值 400 亿。 自收购苏州旭创后,近 5 年中际旭创PE( TTM)在 35-188X;光迅科技 PE( TTM) 37-73X。其景气高点估值对应当年净利润约PE 60-80X。基于悲观假设,公司安全边际为 210 亿元(对应 2021 年 PE 35X)。考虑到2021 年还处于景气加速阶段,基于中性假设,给予目标市值 400 亿,对应 2021 年 PE 60X。
  风险提示: 5G 进度不达预期,市场竞争加剧,新产品推广缓慢
 报告详细内容请查阅原报告附件
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标签:证券
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