广发证券-卫宁健康-300253-各领先业务线属性不同，分部估值厘定公司合理价值-200911

1. 核心观点：公司传统主业与创新业务发展周期与所广发证券处阶段不同，因此我们认为通过分部估值方法可以更好地认知公司价值。

2. 云化战略有望推动卫宁健卫宁健康康传统业务价值重估。

3. 我们认为云化战略的启动是卫宁300253历史上重要的发展拐点：中短期视角下，中台架构WiNEX产品可解决敏捷部署、远程运维、AI辅助诊疗等诸多医院/公卫机构痛点，提升公司毛利率与用户黏性，进而赋予卫宁更优的业绩成长预期。

4. 长期视角来看，公司已完成从传统项各领先业务线属性不同目制软件公司向云计算平台型公司发展的路径规划，未来转型成功后，公司主业或将引入新的估值方式，实现价值重估。

5. 短期商业模式尚未改变，仍以PE估值为主分部估值厘定公司合理价值，在新产品加持下，公司主业增长有更强的确定性，给20年传统主业60xPE（对应21年PE约45x），该部分对应365亿市值。

6. 疫情助推互广发证券联网医疗模式发展，卫宁“云医”、“云药”创新业务有较大成长空间。

7. 疫情以来互联卫宁健康网医院建设显著提速，线上诊疗、处方流转获政策支持。

8. 据卫宁中报，2023002530H1纳里健康平台累计接入国内医疗机构5000余家，线上累计服务量同比增长约8倍、超百万次。

9. 根据我各领先业务线属性不同们测算，远期“线上诊疗+处方流转”年化运营分成市场空间约84亿元（中性情境）。

10. 虽然卫宁相关业务规模仍然较小，但云医、云药、云险中远期收入均与下游医院业务量挂钩，一旦线上市场培育成熟分部估值厘定公司合理价值，创新医疗业务收入增长有望大幅提速。

11. 广发证券预计2020-2022年EPS为0.24元/股、0.38元/股及0.53元/股（已考虑股权激励费用影响）。

12. 我们认卫宁健康为，公司传统主业与创新业务均处高景气赛道中，当前市值已获得较强的基本面支撑。

13. 根据分部估值，公司合理价值为24.18元/300253股，维持“买入”评级。

14. 各领先业务线属性不同风险提示。

15. 政策推进和细则实施力度有不确定性；分部估值厘定公司合理价值互联网业务在医、药、险等行业内的渗透不及预期的风险。