天风证券-嘉诚国际-603535-【天风交运】嘉诚国际 | 行业、产能双拐点,当之无愧的跨境电商物流龙头-200911

　　摘要 本轮跨境电商的崛起是长期趋势而非短期反弹。本轮跨境电商的崛起是建立在过去二十年以来国内电商和商家在数据、运营、产品、品牌等方面的海量积累之上，随着国内电商市场已经成为全球最为成熟的市场，电商巨头出海、寻找更广阔的市场几乎成为必然，而物流信息化的成熟、国际物流效率的提升，则进一步反哺跨境电商行业的发展。本次疫情影响下，中国作为恢复最快的经济体，叠加当前国际环境下国内的政策支持，我们认为将是跨境电商加速成长的重要拐点。 跨境电商：监管走向规范的巨型市场。当前第三方统计的跨境电商规模超10万亿，海关统计下的跨境电商市场规模接近2000亿，口径原因导致官方数字谦虚。未来随着跨境电商对传统贸易渗透加强，监管的强度和种类大概率将增强，我们认为跨境电商的本轮浪潮下，将会有新的物流服务商做大。其核心竞争力在于： 1）通关能力，三单合一和海关的对接：跨境电商B2C进出口的商品必须要完成商品订单、物流单和支付订单的三单合一，这就要求从事跨境电商物流的企业能够在数据上与海关和电商平台完成对接，且对于报关事宜拥有丰富经验。 2）跨境电商进口的大趋势是跨境保税模式，该模式下核心资产是保税类型仓库。拥有经济发达的腹地、靠近海港、地方政策有所扶持的保税仓库尤为稀缺。 因此我们需要寻找的，就是拥有国际物流经验、能够与海关平台都形成良性互动、且在核心区域拥有保税仓的企业，我们认为嘉诚国际正符合我们所选取的标准。 嘉诚国际的核心竞争力。我们认为，理解嘉诚国际的核心竞争力与理解行业的需求是一体的。嘉诚国际的核心竞争力，一在公司丰富的国际物流经验，二在南沙的稀缺区位。 从业务能力上，公司从2004年开始为松下等国际制造业巨头提供进出口物流服务，积累下了大量与海关合作的经验，所有的数据接口能够做到与海关对接，并接受海关对物流场所的全面监管。 其次则是区位资源，卡位南沙。广州是全国跨境电商第一城，占全国交易额比重的约1/5，广州南沙则为重点区域，占据广州8成左右进口。菜鸟、京东、唯品会等都已在南沙区域设立业务，公司已与阿里进行深入合作。放眼未来，公司有望在今年四季度继续增加在南沙区域的产能面积，扩大与跨境电商平台之间的合作。我们预计公司新投产的嘉诚二期与三期将在2021、2022年分别贡献1.8、3.0亿并表业绩。 投资建议 公司在中国跨境电商最为发达的省市广州拥有稀缺资源，与此同时，公司拥有丰富的国际物流经验且拥有完整的进行跨境电商进出口物流服务的资质，已经做到了与当地海关和淘系电商形成深度合作。未来随着公司嘉诚二期与三期产能的释放，公司有望进入需求与供给双击阶段，业绩进入高速增长期，我们给予2020-2022年归母净利润预测分别为1.7、3.6与5.1亿，对应当前估值分别为34x、17x与12x，考虑公司从事消费相关业务，未来产能上限打开，给予2021年30x估值，目标市值108亿。 风险提示：项目投产时间不及预期；跨境电商行业需求不及预期；公司与阿里合作不及预期 正 文 1我们的核心观点 跨境电商行业发展的长期性与必然性 在进入正题之前，我们想要廓清的一个问题：跨境电商的这一轮崛起，究竟是疫情之下的短期现象，还是长期大趋势？ 我们的答案是后者。跨境电商的发展有其必然性。就跨境电商进口业务而言，随着人均收入上行，海外的广大商品成为国内消费市场的重要补充；而对跨境电商出口，本次疫情相关的防疫物资只是短期崛起，但我们不能忽视在此背后、长期以来欧美、东南亚、俄罗斯、巴西等区域的消费者对中国商品的需求增长。 本轮跨境电商的崛起，更是建立在过去二十年以来国内电商和商家在数据、运营、产品、品牌等方面的海量积累之上，随着国内电商市场已经成为全球最为成熟的市场，也诞生出如阿里巴巴这样的超级巨头，电商巨头出海、寻找更广阔的市场几乎成为必然，巨头的不断投入造就了中国制造出海的机遇，而物流信息化的成熟、国际物流效率的提升，则进一步反哺跨境电商行业的发展。本次疫情对全球其他国家的生产和消费都造成一定负面影响，中国作为恢复最快的经济体，叠加当前国际环境下国内的政策支持，我们认为将是跨境电商加速成长的重要拐点。 跨境电商行业的特点与跨境电商物流的核心竞争力 首先考虑空间。当前第三方统计的跨境电商规模超10万亿，海关统计下的跨境电商市场规模接近2000亿，由于海关统计口径问题，官方数字是大大谦虚的。未来随着跨境电商对传统贸易渗透加强，监管的强度和种类大概率将增强，正如今年新增的9710与9810代码开始将B2B类跨境电商业务纳入统计。因此对于国内合规的跨境电商物流商而言，其潜在市场空间是远高于海关数据。 站在当下，跨境电商可能会是新时代的新浪潮。在此浪潮之下，我们认为，必然会有新的物流服务商借机做大。跨境电商物流商的核心竞争力在于： 1）通关能力，三单合一和海关的对接：“跨境”二字意味着商品必须通过海关，在我国海关的监管之下，通过跨境电商B2C进出口的商品必须要完成商品订单、物流单和支付订单的三单合一，这就要求从事跨境电商物流的企业能够在数据上与海关和电商平台完成对接，且对于报关事宜拥有丰富经验。 2）跨境电商，尤其是跨境电商进口未来的大趋势是跨境保税模式，而这种模式是核心资产是保税类型仓库。当前保税仓资源大多在传统物流商手中，而拥有经济发达的腹地、靠近海港、地方政策有所扶持的保税仓库则更显稀缺，所以传统物流商反而会更强的议价能力，在整个跨境电商进出口的业务环节，物流商所需要处理的业务是最为复杂的，扮演的是整合者的角色。 因此考虑行业趋势，在这样一个快速成长的大行业中，我们需要寻找的，就是拥有丰富的国际物流经验、能够与海关平台都形成良性互动、且在核心区域拥有保税仓的企业，我们认为嘉诚国际正符合我们所选取的标准。 嘉诚国际的核心竞争力 我们认为，理解嘉诚国际的核心竞争力与理解行业的需求是一体的。嘉诚国际的核心竞争力，一在公司丰富的国际物流经验，二在南沙的稀缺区位。 从业务能力上，公司从2004年开始为松下等国际制造业巨头提供进出口物流服务，在此过程中，积累下了大量与海关合作的经验，熟悉报关等进出口物流操作，且所有的数据接口能够做到与海关对接，并接受海关对物流场所的全面监管。 其次则是区位资源，卡位南沙。我们在行业部分曾经重点叙述，广东是全中国跨境电商交易额最高的省份，2019年占比高达63%，而广州则是全国跨境电商第一城，占全国交易额比重的约1/5，南沙作为广州最靠近出海口的港口，拥有全广州最便利的航运资源，这使得南沙也已成为广州跨境电商进出口的重点区域，尤其在进口方面占据广州8成左右的金额。因此电商平台极其重视南沙区位，当前菜鸟、京东、唯品会等都已有在南沙区域设立业务，优质区位利于公司与阿里等平台形成深度合作。放眼未来，公司有望在今年四季度继续增加在南沙区域的产能面积，扩大与跨境电商平台之间的合作。我们预计公司新投产的嘉诚二期与三期将在2021、2022年分别贡献1.8、3.0亿并表业绩。 2跨境电商：逐步走向规范的巨量市场，疫情开启长期成长 2.1.廓清纷繁复杂的统计口径：B2B与B2C，广义与狭义 跨境电商是一个广义大概念，原则上通过电子商务手段完成的跨境交易，都应该被纳入跨境电商的概念内。按照跨境电商客户的类型，一般可以分为B2B（面对海外商户、规模化物流）与B2C（面对海外消费者、碎片化物流）两类；如果再考虑商品出入境的流向，我们则可以将跨境电商分为B2B进口、B2B出口、B2C进口与B2C出口四个象限。 图1：跨境电商需求四象限&当前主流跨境电商平台 资料来源：网经社电子商务研究中心，天风证券研究所 但我们在开启跨境电商行业研究之初，时常被各大咨询机构和官方不同的统计口径所迷惑：不同的机构所给出的数据差距在万亿级和千亿级之间，巨大的量级差距无法调和，因此我们在开篇，首先就广义与狭义中纳入海关统计下的跨境电商成交规模做出定义。 广义上的跨境电商规模，是一个发展迅速的巨量行业，其定义是分属不同关境的交易主体通过电子商务手段达成交易的跨境进出口贸易活动。 狭义上的跨境电商规模为海关官方统计结果，根据《关于跨境电子商务零售进出口商品有关监管事宜的公告》（海关总署[2018]194号），被纳入跨境电商海关统计的对象为“通过境内登记注册的跨境电子商务交易平台实现交易，并根据海关要求传输相关交易电子数据的跨境电商零售进出口商品”，在该定义之下，海关仅统计1）2C类交易（2020年新增9710、9810代码后预计将统计合规平台上的B2B交易）；2）在中国境内注册、与我国海关信息对接的商品。因此有和广义上的跨境电商规模相比，海关统计缺失的包括： 1）B2B类交易：在今年7月新增9710、9810代码以统计B2B之前，海关无法统计B2B类跨境电商交易，而在第三方统计中，B2B模式占到行业规模的8成； 2）C2C类方式交易、直邮小包出入境对应的交易金额：这部分跨境电商商品以个人物品方式进出境，但不论是交易平台、资金流水或是包裹监管都不纳入海关统计； 3）境外电商企业产生的交易金额：依据上述公告，目前海关对于跨境电商进出口的统计仅限于通过“与海关通关系统联网的跨境电商平台”交易的商品，部分通过境外设立的跨境电商企业自建网站或境外跨境电商平台购买的跨境电商商品并不纳入统计。 对于跨境电商的不同定义，决定了不同统计口径下跨境电商规模的区别：2019年，广义的跨境电商市场规模在10.5万亿，如果考虑广义下的B2C类交易，则预计在2万亿左右。但在我国海关的统计口径中，仅统计注册地在境内、与海关联网的交易金额，2019年仅为1862亿。尽管口径和规模相去甚远，但二者都在过去体现出了很强的成长趋势。 我们认为，随着跨境电商越来越成为我国重要的外贸方式，海关对此的监管也大概率将逐步全面化，官方监管口径下与第三方的统计数字之间的差距可能逐步收敛。 表1：跨境电商的广义与狭义统计口径 资料来源：网经社，商务部，金杜律师事务所，天风证券研究所 2.1.1.广义跨境电商：10万亿大市场，B2B规模大于B2C，出口规模大于进口 广义跨境电商统计主流采用网经社数据：2019年，我国跨境电商整体市场规模已达到10.5万亿，对进出口贸易的渗透率达到33.3%。跨境电商市场在过去几年经历了高速发展，2014-2019年，行业规模复合增速为20.1%。 图2：2014-2019年跨境电商行业交易规模（万亿元）及增长（%） 资料来源：网经社电子商务研究中心，天风证券研究所 由于整个跨境电商市场又可按照进口/出口或B2B/B2C两个维度进行分类，如果仅看交易规模，我国的跨境电商体系以B2B为主、B2C为次，但从趋势上看，随着过去几年国内消费升级+海关监管政策友好，进口和B2C的占比正在快速攀升。具体来看： 1）第一种分类维度，进口与出口，从过去来看，中国作为全球制造业引擎，跨境电商交易额中，比例上出口>进口，但随着过去几年国内消费升级+海关监管政策友好，进口比例正在攀升。 2）第二种分类维度，B2B与B2C，B2B模式早年占比超过90%，但随着跨境电商进口规模的扩大，B2B模式的占比当前下降至80%。 图3：2014-2019跨境电商交易额中进出口占比（%） 资料来源：网经社电子商务研究中心，天风证券研究所 图4：2014-2019跨境电商交易额中B2B与B2C占比（%） 资料来源：网经社电子商务研究中心，天风证券研究所 2.1.2.海关统计下的狭义跨境电商：近2000亿规模，进出口对半开 按照海关监管，狭义的跨境电商仅定义为“通过海关跨境电子商务管理平台的零售进出口总额”。按此定义，2019年，海关统计的跨境电商市场规模不足2000亿，规模远小于第三方咨询机构统计的数据。而在海关统计之中，上一年度出口规模略大于进口，但二者体量差距不大。 我们看到海关统计的进出口比例与第三方机构给出的数据具有较大分歧，我们认为其背后主因在于有些重要的出口电商网站并未实现与海关联网，而是位于境外，典型如亚马逊。 图5：2015-2019海关统计跨境电商规模（亿元）及同比（%） 资料来源：商务部，天风证券研究所 图6：2015-2019海关统计跨境电商进口与出口规模（亿元）及同比（%） 资料来源：商务部，天风证券研究所 2.2.格局：进口淘系一家独大，出口多方竞逐 2.2.1.进口：天猫占据三成以上份额，联合考拉市占率过半 跨境电商进口市场中，淘系主打的天猫国际凭借其在国内消费者中的基础，已经是当前交易额占比最大的平台，占比达到36%；其次排名第二的则为考拉，占比达到27%。2019年9月，网易与阿里巴巴共同宣布达成战略合作，阿里巴巴集团以20亿美元全资收购网易旗下跨境电商平台考拉。本次收购完成后网易考拉并入天猫国际进出口事业部，隶属于天猫三大板块之一，考拉品牌继续保留。本次收购之后，考拉成为淘系交易平台一员，淘系在跨境电商进口市场中的市占率达到63%。 从2Q2017到2Q2020，仅花三年时间，天猫国际的市占率就由22%提升至36%，速度快于考拉与京东。我们认为淘系在B2C进口领域的强势地位将会延续，其交易额增长大概率将继续超越行业。 图7：2020Q2进口跨境电商竞争格局 资料来源：易观国际，天风证券研究所 图8：天猫国际占全国B2C进口跨境电商的市占率逐步提升（%） 资料来源：易观国际，天风证券研究所 2.2.2.出口：亚马逊辐射欧美需求，速卖通强势崛起，中东与东南亚增长较快 出口方面，行业格局则更为复杂，竞争由国内平台变为国际平台各自辐射卖家与消费者。对于中国跨境电商出口而言，主流平台包括亚马逊、速卖通（AliExpress）与eBay等，其中亚马逊作为国际电商，在全球范围内尤其是发达国家的客户基础强大，亚马逊各国网站上的新增卖家中，有接近一半的比例来自中国。 表2：当前主流跨境电商出口平台优劣势对比 资料来源：雨果网，天风证券研究所 速卖通为阿里巴巴旗下平台，成立于2010年，已经日趋成熟，速卖通当前已经覆盖230个国家与地区，支持世界18种语言，海外买家数量突破1.5亿，海外装机量超过6亿。当前在俄罗斯、巴西、东南亚等国家拥有强劲的流量基础，其中俄罗斯轻工业相对落后，往往需要通过跨境网购以满足自身需求；巴西、东南亚则是人口稠密的地区。相比人口老化、且Amazon在消费者中一家独大的欧美发达国家，以上工业体系不完善、人口稠密、消费水平略逊于欧美国家的地区，跨境电商规模存在巨大的成长空间。 2020年由于疫情影响，大量外贸企业开始使用跨境电商渠道开展出口，速卖通进入一轮新的高速发展期。疫情在海外开始蔓延的3月份，速卖通上商家新开店数环比增长了132%。 为了寻找速卖通在海外强势崛起的证据，我们整理了亚洲与欧洲主要国家中，2019年9月3日与2020年9月3日，速卖通下载量排名的变化，可以看到： 1）今年9月，速卖通已经进入了绝大部分国家购物APP下载排行榜的前10，且有大量国家排名进入前五； 2）速卖通在亚洲国家尤其是中东区域的排名较高； 3）速卖通在欧洲国家中，俄罗斯、白俄罗斯、保加利亚等排名较高，在去年就已经拥有了良好的用户基础，今年的排名下降有可能是存量装机率就已经很高。另外在欧洲老牌发达国家如法国、葡萄牙等也进入较高位置。 表3：速卖通在各国iOS系统下，去年与今年的日下载量排名情况（橙色字为排名提升） 资料来源：七麦数据，天风证券研究所 虽然当前我们缺少出口跨境电商的具体市占率数据，但速卖通在当前已经展现了很强的竞争实力。当前的出口跨境电商市场中最主流的平台包括Amazon、速卖通、eBay、wish等，其中只有速卖通是境内注册的综合性跨境电商平台，能够辐射全球大部分国家，国内的其他跨境电商平台如执御等仅能辐射小部分区域或国家，我们认为速卖通基于对阿里在卖家端的坚实基础，未来有望继续在出口跨境电商上攻城略地。 2.3.海关扮演重要监管角色，对参与企业提出更高要求 2.3.1.监管态度：自上而下逐步开放，海关规范则为继续开放护航 跨境电商之所以能在过去实现蓬勃发展，内因主要为国内消费者的消费升级，对于海外商品需求的快速膨胀；而另一方面，也受益于国内制造业的升级，大量企业从单一的加工、代工走向设计感与品牌化，叠加物流效率的提升与海外消费者的习惯变迁，跨境电商出口也开始迅速发展。因此跨境电商的发展是一个自然而然的市场行为，随着其规模迅速扩大，国家对其的监管态度可以用“持续开放、主动规范”来形容。 由于跨境电商模式较新，其监管体系也是一个协同行业、逐步摸索、逐步规范的过程。具体来看： 1）首先从地域上，跨境电商综合试验区范围不断扩大； 2）随着跨境电商业态走向成熟，海关也在不断推出新的海关代码，以对跨境电商贸易进行有针对性的监管。 图9：跨境电商综合试验区的范围逐步扩大 资料来源：雨果网，新浪财经，天风证券研究所 表4：海关总署为规范跨境电商监管，不断完善海关代码 资料来源：海关总署官网等，天风证券研究所 2.3.2.海关：模式、商品、企业等多重监管 海关是跨境电商贸易的直接监管方。海关的监管行为体现在模式、商品、企业、税收、场所、查验、物流等多个层面，我们主要以模式、商品和企业监管为例，其中模式决定了商品物理进出口时的运输、报关、税收等方式，商品监管则是明确地为哪些商品可以通过跨境电商进出口而划清红线，企业则可以对参与跨境电商贸易的电商平台、商家、支付平台和物流企业进行监管。 1）进出口模式监管（通关管理）：过去仅监管B2C类的进出口商品，主要代码分为9610（直邮形式）与1210（保税形式）；2020年7月，海关监管增加了新的9710与9810代码，主要针对跨境电商B2B的出口监管。海关对于监管体系的范围扩大，是行业发展至今的必然结果。 2）商品监管：对跨境电商零售进口实施正面清单管理，2019年发布的《正面清单》有1413个8位HS编码，基本涵盖了日常消费品，较原先新增了63个税目商品；其中部分商品仅能够通过网购保税进口方式开展。 3）企业监管：跨境电子商务平台企业、物流企业、支付企业等参与跨境电子商务零售进口业务的企业，应当依据海关报关单位注册登记管理相关规定，向所在地海关办理注册登记；境外跨境电子商务企业应委托境内代理人向该代理人所在地海关办理注册登记。 表5：当前海关对于跨境电商监管的主要代码与形式 资料来源：lexology，天风证券研究所 2.3.3.网购备货（1210） VS 海外直购（9610）的模式之争 上述代码或许略显复杂，但不同的海关监管模式下对应不同的商品出入境方式。消费者对于2C类的跨境电商进出口更为熟悉，因此此处我们以进口为例，详细对比1210（网购保税备货模式）与9610（海关直购模式）的区别。 1210网购保税备货：整进零出 在政策允许下设立的海关特殊监管区域，支持保税进口模式，需要海关三单核验。保税备货模式是“整进零出”，企业先从国外集中采购大量商品，并存储在保税仓，然后根据订单，以个人物品方式出区配送到消费者手中。 2019年初，全国仅有37个城市可试点进行网购保税进口（1210）业务，2020年1月起，商务部、发展改革委、财政部、海关总署、税务总局、市场监管总局等六部委又将石家庄等50个城市（地区）及海南全岛纳入跨境电商零售进口试点范围，自此以上城市均可以开展网购保税进口业务。 9610海外直购模式：零进零出 该模式下，如果消费者在已于海关备案的B2C跨境电商上进行消费，则电商和物流公司需要执行报关、清关、入境，需海关三单核验，属于“零进零出”；海外直购的另一种可能是，消费者购物平台未在中国海关备案，如海外平台，则包裹将以邮包形式入境，入境时海关采取抽检模式，若抽检到则需要缴纳行邮税。 图10：保税备货模式（1210）和海外直邮模式（9610）的流程区别 资料来源：趣果财经，天风证券研究所 当前来看，网购备货模式由于提前在海关特殊监管区域内的前置仓备货，省去了头程与国际干线的物流时间，因此从消费者购物的物流体验而言，网购备货模式占据优势。但由于备货模式下，商家需要提前承担干线和库存风险，因此备货模式的商品多为日化、美妆、奶粉等消费频次较高的标品，而对于大量非标品而言，9610直邮模式更为合适。 但食品、美妆、服装鞋帽、家居、百货依然是当前我国消费者进行跨境进口购物时最为青睐的类目，因此备货模式适用于大部分消费者的需求。 图11：2018年中国跨境电商用户经常购买的品类 资料来源：艾媒，利丰研究中心，天风证券研究所 2.3.4.跨境电商进口模式对物流企业提出诸多资质要求 前文已述，海关对参与跨境电商的企业资质也提出了诸多要求，这也意味着参与跨境电商产业链的企业都必须满足监管需要，我们为此翻阅了海关总署2018年第194号文件，关于物流企业，具体要求包括注册登记、场所要求、执照、系统、执行等： 表6：当前海关对于参与跨境电商的物流企业的要求 资料来源：海关总署，天风证券研究所 总结以上，我们认为跨境电商物流服务行业的壁垒在于： 1）需要在海关特殊监管区域（含综合保税区、保税港区、保税区等）或保税物流中心（B型）内开展：尽管全国的跨境电商试点城市数目在今年有所放开，但前期的试点城市发展迅猛，且电商巨头布局也较为成熟，因此以杭州、广州、郑州、宁波等为代表的城市在这方面具有先发优势。 2）系统硬件必须要与海关对接，与此同时，海关要求电商平台、支付企业和物流企业向海关传输向海关传输交易单（商流）、支付单（资金流）、运单（物流）、《跨境电子商务零售进出口商品申报清单》等电子信息，这也就是所谓的“三单合一”或“三单对碰”，以确保交易和消费者信息的真实性，因此对于跨境电商物流企业而言，需要同时对接海关与平台，形成深入合作。 仓储行业的核心竞争力即是区位。跨境电商出入境仓储则更有特殊性，因此我们可以总结下来，最好的仓库质地莫过于：“在区位上，既背靠充满韧性的制造业，又辐射消费力旺盛的经济腹地，同时具备较强经验，能够与海关、电商平台形成紧密的信息联系，高效完成出入境物流的仓储设施”。 图12：订单、支付单、物流单三单合一的主要逻辑 资料来源：woshipm，天风证券研究所 2.4.从地域看跨境电商：中国跨境看广东，广东跨境看广州 2.4.1.跨境电商主要口岸数据：广东浙江领先 我们可以从两个维度看大跨境电商的区域分布： 1）商家的所在地分布：广东、浙江与江苏是我国跨境电商商家所在的前三大省，占比分别为20.5%、17.2%与12.8%，这与我国制造业的分布情况成正比。商家所在地分布更多与跨境电商出口的结构有关。 2）各地海关监管下，跨境电商的交易金额：区域上的海关监管的统计数据兼顾了进出口，既代表了省份的制造业供应链能力，也代表当地作为消费腹地的吸纳能力。全国范围内，有四座城市的跨境电商数据表现突出，分别为广州、宁波、深圳与郑州，2020H1占全国比重分别为20%、14%、6%与5%，广州一座城市占全国的1/5交易规模。 2020年上半年，广东跨境电商网购保税进出口64.28亿元，同比增长37.9%，入驻的主要电商平台包括天猫、京东、唯品会、小红书等。 因此总结来看，不论从商家分布还是金额分布的角度，广东、广州都是全国跨境电商最重要的省份与城市之一。 图13：2018年中国跨境电商商家所在地分布（%） 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 图14：2020H1各地海关监管下，跨境电商交易金额（亿元）及占比（%） 资料来源：各地海关、雨果网等，天风证券研究所 2.4.2.广州：中国跨境电商需求第一城，且价格优于周边城市 我们在前文已经强调：中国跨境看广东，广东跨境看广州。广东省的跨境电商交易额占到全国比重高达6成，而广州市占广东省比重则达到34%，广州是当之无愧的跨境电商第一城，广东在跨境电商领域的领先，是由其自然资源禀赋所决定的。 广东省中的进出口贸易主要集中在广州和深圳，根据2019年3月广东省政府发布《广东省推进运输结构调整实施方案的通知》，被赋予外贸集装箱干线港功能的为广州港和深圳港；被赋予内贸集装箱干线及喂给港功能的有广州港、佛山港、东莞港。深圳港和广州港2019年的集装箱吞吐量2577、2283万TEU，分别位列全球港口的第四和第五位。 受益于广州港内外贸集装箱干线港的定位及珠江三角洲中心的区位，近年广州地区的集装箱吞吐量快速增长，呈现出快速追赶深圳的趋势。从区位的角度看，广州地处珠三角区域的中心位置，这或许是文件将广州港作为广东省内唯一被同时赋予内、外贸集装箱干线港的港口的原因，从过去几年两大港口的集装箱吞吐量数据中，该定位的作用已有体现，2016年广州港和深圳港的吞吐量分别为1858、2411万TEU，两港吞吐量的差额约为550万TEU，到2019年时，两港吞吐量的差额已不足300万TEU。我们认为，核心的区位优势将带动广州继续提升其在华南港口群中集散中心的地位，这一优势有望继续发挥并被持续巩固。 从后续的发展潜力来看，广州的人力、土地成本相比深圳更低、土地供应充沛，更有利于外贸业的进一步发展。物流成本是商品贸易成本中的重要一环，具体来看，可以分为仓储建设成本、运输成本及运营成本。相比于深圳，广州的地理位置更为中心，因此作为集货在运输成本上更具优势；土地成本上，广州的工业用地供应面积大、价格较低，深圳的工业用地供应面积小、价格更高；人力成本即前期的建设成本及后期的运营成本上，广州的最低工资水平均较深圳更低。 图15：广州在港口条件不亚于深圳，但仓储租金远低于深圳水平 资料来源：高德地图、58同城、广州市政府网站、新浪财经等，天风证券研究所 图16：广州与深圳港口集装箱吞吐量及同比增速 资料来源：WIND，天风证券研究所 图17：广州的土地供应量远高于深圳，具备后续发展空间 资料来源：WIND，天风证券研究所 图18：广州的土地成本相较深圳更低 资料来源：WIND，天风证券研究所 图19：广州的人力成本较深圳更低 资料来源：WIND，天风证券研究所 2.5.空间预测：2020年全国跨境电商物流市场规模365亿，广东省225亿 我们先从需求侧，即跨境电商行业的增长来预测公司未来的成长潜力。这部分我们兼顾自上而下与自下而上，我们的逻辑是从全国→广东→广州： 1）全国跨境电商进出口的增长：由于历史数据有效性，我们首先仅考虑B2C的跨境电商市场规模，我们分拆了历史上进口与出口跨境电商的规模与增速，发现2018年后出口增速远高于进口，且2020上半年也延续了这样的趋势，我们认为这背后是海外消费力崛起、全球物流效率提升所带来的综合结果，而在国际形势剧烈变化的当下，监管对于跨境电商出口一事也是大力支持。因此在对于未来的预测中，我们假设跨境电商出口增速将始终高于进口，且对增速进行审慎假定。 2）广东区域的跨境电商成交情况：历史上广东地区交易额的增长始终超过全国，占到全国跨境电商进出口的比重也逐步提升，当前已超过60%，我们认为背后的核心动因在于广东的出口能力：除却强大的消费腹地外，广东也是我国最大的轻工制造业基地之一，在服装鞋帽、小家电等品类出口上具有先发优势。考虑当前进出口的增长趋势，我们假设未来广东省占到全国交易额的比重略有提升。 3）广州市的跨境电商行业空间：近年来广州/广东的比例逐步稳定，我们也采取此种假设。 在我们的预测中，2019-2024年全国B2C跨境电商进出口交易额将以22%的CAGR增长，2024年交易额将突破6600亿人民币。对应到广州省与广州市，2020年就已分别突破1500与500亿元，按照15%的物流成本进行假设，则今年全国/广东省/广州市的跨境电商物流市场规模将达到365亿、225亿与75亿。 表7：全国、广东、广州跨境电商交易额历史及预测数据（仅考虑B2C，表格中橙色字体为基础假设值） 资料来源：广东政府网站、广州政府网站、雨果网、新华网等，天风证券研究所 2.6.受益跨境电商浪潮，A股已经孕育出大量优质公司 行业的快速成长也催生了大量跨境电商相关公司出现，其中A股上市的公司就有数家，市值在数十亿在数百亿不等，其业务范畴囊括了跨境电商产品与平台等。行业大潮之下，催生的不仅是与之相关的商品与平台，我们相信产业链上的物流、软件等相关企业，也将会借此机会崛起，成为快速成长的规模化公司。 1）产品：主要标的包括星徽精密、乐歌股份、捷昌驱动、安克创新、天泽信息等，主要业务包括研发、生产与销售，产品大多为消费电子、健康办公等，通过在主流跨境电商出口平台如Amazon上进行销售，以上标的已具有一定的品牌效应； 2）平台：以跨境通和焦点科技为主，业务范畴包括进出口B2B与B2C，但竞争相对更为激烈。 表8：A股跨境电商产业链业务、营收及估值情况 资料来源：wind，天风证券研究所 2.7.总结：大行业孕育大机会，物流商可能成为业务整合者 我们在上文中花了大量篇幅，叙述跨境电商行业的规模、分布、区域以及其中孕育的机会，并由此落实到物流企业在其中所发挥的作用。我们需要在此处再次强调行业潜在的空间以及物流企业的核心竞争力。 首先考虑空间。当前海关统计下的跨境电商市场规模不足2000亿，但正如前文所述，海关过去并不将B2B、海外注册B2C以及大量通过邮包方式出入境的交易额纳入统计，因此当前的统计规模是大大谦虚的。未来随着跨境电商对传统贸易渗透加强，监管的强度和种类大概率将增强，正如今年新增的9710与9810代码开始将B2B类跨境电商业务纳入统计。因此对于国内合规的跨境电商物流商而言，其潜在市场空间是远高于当前统计的。 其次考虑物流商的核心竞争力。过去的二十余年是电商席卷全国的大浪潮，网络零售深刻变革了我国的消费者习惯，而电商系快递巨头的崛起也是受益于此。通达系快递的崛起并非依赖传统物流业的干线能力：干线运输能力并不稀缺，网络实物商品的最大痛点在于交付，因此在电商时代，能够核心解决最后一公里的快递成为最新崛起的物流形式。 站在当下，跨境电商可能会是新时代的新浪潮。国际关系或许波诡云谲，但消费习惯的改变则具有惯性：不论是国内消费者升级，需要更多海外优质产品；亦或是国外消费者对中国商品的需求，消费需求的变革并非国际关系与政策所能轻易扭转。在此浪潮之下，我们认为，必然会有新的物流服务商借机做大。 跨境电商物流和普通物流形式最大的区别是： 3）通关能力，三单合一和海关的对接：“跨境”二字意味着商品必须通过海关，在我国海关的监管之下，通过跨境电商B2C进出口的商品必须要完成商品订单、物流单和支付订单的三单合一，这就要求从事跨境电商物流的企业能够在数据上与海关和电商平台完成对接，且对于报关事宜拥有丰富经验。 4）跨境电商，尤其是跨境电商进口未来的大趋势是跨境保税模式，而这种模式是核心资产是保税类型仓库。当前保税仓资源大多在传统物流商手中，而拥有经济发达的腹地、靠近海港、地方政策有所扶持的保税仓库则更显稀缺，所以传统物流商反而会更强的议价能力，在整个跨境电商进出口的业务环节，物流商所需要处理的业务是最为复杂的，扮演的是整合者的角色。 因此考虑行业趋势，在这样一个快速成长的大行业中，我们需要寻找的，就是拥有丰富的国际物流经验、能够与海关平台都形成良性互动、且在核心区域拥有保税仓的企业，我们认为嘉诚国际正符合我们所选取的标准。 3嘉诚国际：国内领先的精细化全程供应链服务商 嘉诚国际为国内领先的制造业全程供应链、跨境电商供应链个性化解决方案及全程物流服务商，公司旗下天运物流中心及即将投产的IPO募投项目嘉诚国际港（二期）地处粤港澳大湾区城市群核心地带广州市南沙区，区位优势得天独厚。 3.1.公司成立以来实现迅猛发展 嘉诚国际设立于 2000 年 10 月，前身是广州市嘉诚运输有限公司，于2017年IPO登录A股主板市场。自成立以来，公司已完成三阶段的蜕变： 从货运服务商到综合物流服务商：公司从传统的货物仓储及运输业务起步，全程参与到制造业企业原材料采购、产品生产与配送、产品销售及售后服务整个业务环节。通过对制造业企业供应链全过程的研发，设计个性化的物流方案，加之物流信息技术和工具研发成果的支持，协助制造业企业进行供应链改革及业务流程再造，缩短其制造周期，削减物流成本。充分发挥了物流业与制造业深度两业联动优势，为制造业企业提供全程供应链一体化管理服务。 扩大与制造业企业的合作范围、加深与制造业企业的合作深度：2004年，公司开始为松下空调提供仓储服务，实现运输仓储一体化管理。2007年起，公司进行业务拓展，逐步代理销售松下集团家电产品，并通过与广州浪奇的合作尝试在国内大型制造企业推广业务。2010年起，公司进入全面扩张，与万力轮胎等多家制造业企业深入合作，成为了全程供应链一体化管理的第三方综合物流服务商。2014年至今，公司运用“物联网+物流”的理念，创新开发多样式的个性化物流服务。 开展跨境电商物流，实现制造业供应链、跨境电商供应链双主业：公司自2014年起在广州南沙自贸片区保税港区通过天运物流中心为阿里巴巴集团（含菜鸟、天猫）提供跨境电商物流服务。2019年通过投标成为浙江菜鸟的物流服务商后，业务合作更加紧密、范围更大，进一步形成战略合作，在19年“双十一”期间，公司天运物流中心完成了浙江菜鸟近百万笔订单的出库量需求。20年受疫情影响，公司供应链分销执行业务下降，但创新型物流业务电子商务物流业务收入快速上升，B2C业务规模持续扩大。随着公司募投项目“嘉诚国际港（二期）”即将建成，将为公司承接电子商务企业作为其商品的全球分拨中心提供条件。 图20：公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 3.2.股权结构清晰，长期发展可期 公司股权结构清晰，具备长期向心力及增长动力，长期发展可期。公司实际控制人为段容文女士、黄艳婷女士、黄平先生、黄艳芸女士，段容文女士为黄艳婷女士、黄平先生、黄艳芸女士之母。截至2020年中报，段容文女士、黄艳婷女士、黄平先生、黄艳芸女士四人合计持有公司56.06%的股份，其中段容文女士持有公司33.47%的股份、黄艳婷女士持有公司8.23%的股份、黄平先生持有公司7.23%的股份、黄芸女士持有公司7.13%的股份。 图21：公司股权结构清晰 资料来源：WIND，天风证券研究所 3.3.公司主营业务：制造业供应链与跨境电商供应链双主业 3.3.1.B2B制造业供应链服务：实现物流业与制造业深度的“两业联动” 公司通过对制造业企业供应链全过程的研发，设计个性化的物流方案，加之物流信息技术和器具研发成果的支持，形成了贯穿制造业企业原材料采购、产品开发与生产、仓储、配送、产品销售及售后服务全过程的集成式、协同式全程供应链一体化管理运营模式，将物流服务嵌入到制造业企业生产经营流程中。公司与制造业企业深度联动，通过合理的全程供应链一体化物流方案设计，集成供应链的各个环节，提供“一站式”物流服务，实现原材料物流、生产物流、成品物流以及逆物流的循环对流运输，往返配载；合理规划相关联的原材料仓储，半成品就地加工，并根据配送料件的具体情况运用VMI、MILKRUN、直送、KANBAN、甩挂运输等物流管理技术，实现客户生产流水线材料配件的JIT物流配送；最后通过代理销售整合成品分销物流。通过全程供应链一体化管理，公司能对物资流、商流、信息流和资金流进行合理的设计、规划和控制，帮助制造业客户减少物流环节，降低物流成本，缩短制造周期，实现零库存管理。 参与全程供应链管理的物流企业，对运输技术、配送技术、装卸搬运技术、自动化仓储技术、库存控制技术、包装技术等专业技术的掌握和熟练运用提出了较高要求。公司通过对物资流转的合理规划，对整个供应链环节中的信息进行准确、高效、及时地共享、分析与决策，使自身信息系统与客户实现有效对接。公司根据业务需求设计研发了多项运输和装卸装置、物流器具和信息采集设备，当前，公司已拥有数十项物流器具及设备专利技术，已成功应用的智能系统有TMS、WMS、RFID等。 图22：物流业与制造业两业联动的全程一体化供应链 资料来源：公司官网，天风证券研究所 图23：物流技术在公司制造业供应链业务中的运用 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3.3.2.B2C跨境电商供应链业务：壁垒较高、空间更大的高附加值供应链 公司为国内少数具备从事跨境电商领域全链路供应链一体化服务能力的物流企业，近年电子商务物流业务收入快速上升，B2C业务规模持续扩大。正如我们在上文所述，监管对从事跨境电商物流的企业提出了多项要求：如必须在海关特殊监管区域拥有仓储资源、经过海关批准并与海关形成信息对接等。 公司在广州南沙自贸区的天运物流中心均满足以上要求，且该项目背靠广州最大的口岸南沙，区位优势明显。广州作为我国最为重要的跨境电商城市，南沙则是广州保税进口的主力，占到全广州跨境电商金额的8成。 公司自2014年起在广州南沙自贸片区保税港区通过天运物流中心为阿里巴巴集团（含菜鸟、天猫）提供跨境电商物流服务，在跨境电商全程供应链一体化服务领域积累了丰富的经验。公司拥有自建的符合运营跨境电商物流所要求的保税及非保税的智慧物流中心，并利用自动化物流设备和先进的物流管理系统，可以为跨境电商企业提供智能仓储保管、包裹处理、报关报检、国际海运、空运、末端配送等全链路全程物流服务。目前已经开展进口的保税备货业务模式（1210）、直邮模式、9610、9710、9810等海关监管模式下的B2B2C业务及B2C业务等跨境电商全链路进出口物流业务。 图24：公司跨境电商业务大幅增长 资料来源：产业信息网，天风证券研究所 图25：公司为少数具备相关供应链一体化服务能力的物流商 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.4.Q2业绩展现公司盈利能力改善，现有产能H2有望继续爬坡 公司于8.22日发布2020年半年报，实现营业收入4.98亿元，同比下降7.03%；归母净利润81.22百万元，同比增长14.2%；扣非归母净利润59.40百万元，同比增长0.81%，表现良好。其中，Q2单季度实现营业收入3.42亿元，同比增长8.24%；归母净利润46.47百万元，同比增长14.14%；扣非归母净利润41.67百万元，同比增长22.33%，在Q1扣非净利下滑近29%的情况下带动中报增速转正，表现亮眼。 受益于跨境电商业务逆势增长，公司Q2实现业绩核心指标的全方位同比改善，2C供应链业务占比有望持续扩容。Q2我国的制造业尚未回归正轨，国内的工业增加值从Q1末的-8.4%回升至-1.3%，但增速仍为负，公司制造业相关的供应链业务可能有所受限，而同期我国网上商品和服务零售额的累计同比数据从-0.8%提升至7.3%，实现了增速的快速转正，据此我们推测公司的业绩增长主要来源于跨境电商相关业务。公司Q2实现了营收、净利润、净利率等核心指标的全面提升则可以归因于业务结构的改变，其背后的逻辑在于电商商品相比空调、轮胎等制造业产品的平均体积更小，单位仓储面积上堆存的货品数量更大，因而跨境电商业务相对于制造业供应链管理具备出入库更为频繁、操作环节更多（需在仓库内完成分拣、装箱等）的特性，带来了更为可观的出入库收入以及更高的操作附加值。我们认为，在本次疫情的催化下，电商行业与制造业在付费能力上可能出现分化，引导公司在未来的发展战略中持续提升跨境电商业务占比，盈利能力有望维持高位甚至继续提升。 Q2公司业绩仍受到新冠疫情带来的冲击，现有产能的盈利体量有望在下半年随制造业回暖、全部产能开始收费而继续提升。公司在全球抗疫阶段，子公司天运物流曾为浙江菜鸟物流公司承接联合国世界粮食计划署（WFP）组织的人道主义抗疫物资分拨工作提供免费仓储服务，这意味着公司部分产能未能产生收入及利润。随着国内制造业的景气度回升、仓储产能的全额释放以及传统电商旺季的来临，我们有理由相信公司目前已投产的现有产能的盈利能力有望在下半年继续提升。根据公司2019年数据，在Q4电商旺季下实现了扣非净利55.31百万元，占全年扣非净利的37.80%，我们认为Q4的业绩体现了现有产能满产情况下的盈利能力，考虑到年内公司业务结构的进一步优化及经验的累积，Q3及Q4公司现有产能贡献的业绩有望接近这一数字甚至更高。 图26：公司Q2单季度实现业绩数据的全方位提升 资料来源：WIND，天风证券研究所 图27：跨境电商相关业务或为公司Q2业务数据增长的主因 资料来源：WIND，天风证券研究所 图28：跨境电商相比制造业在仓储环节更为复杂，带来更高的附加值 资料来源：天风证券研究所 3.5.公司的区位优势：占据南沙重点区位与一体化服务 3.5.1.南沙综保区的资源优势 南沙港处于珠江三角洲的地理几何中心，地理位置与交通运输便利程度得天独厚，可以同时作为内、外贸集装箱的集散中心。南沙集装箱码头面积223公顷，拥有6个15万吨泊位，岸线长2100米。内贸方面，南沙海港是广州港的集散中心，地处广州市陆域最南端的珠江出海口，距离广州市区70公里，距深圳、佛山、中山、东莞等大中城市制造基地不超过60公里，距香港38海里、澳门41海里，公路、水路集疏运十分便利，中转运输距离合理；外贸方面，码头前沿水深-15.5米，航道宽250米，航道长度35海里，港池宽度600米，可满足目前世界上最大的集装箱船停泊作业，货运航线范围已覆盖欧洲、美洲、东南亚、中东以及澳大利亚等全球主要贸易区，并已实现对泰国、越南、马来西亚、印尼、菲律宾、柬埔寨、缅甸等东南亚国家港口（跨境电商主要目的地之一）的全面覆盖。 南沙优越的自然条件为其筑就了跨境电商业务的基础。广州海关特殊监管区域主要包括白云机场综合保税区、南沙保税港区、广州保税区等，其中极大区域各有分工：南沙保税港区重点开展网购保税进口，黄埔状元谷、白云机场以直购进口为主，零售出口主要集中在白云机场和邮政。 1）机场综保区：2019年机场综保区实现跨境电商进出口总值超过160亿元，同比增长110%； 2）南沙综保区：2019年1-10月，跨境电商网购保税进口业务一线进口货值124.44亿元，同比增长50.24%，考虑11-12月为双十一、双十二购物节旺季，假设双11、12的交易额为前10月月均的2倍，我们预计全年南沙综保区的纯保湿进口交易额在174亿元，再考虑部分出口与直邮进口业务，南沙综保区对应的进出口金额可能在200亿以上。 以上可见，南沙综保区与白云机场为广州市跨境电商交易的主要区域，如果以跨境电商保税进口模式而言，南沙综保区为广州市当仁不让的主力。2019年1-5月，南沙网购保税进口业务占到全广州进口额的8成，这是南沙的保税仓资源、当地与阿里、京东、唯品会等跨境电商头部平台形成的长期合作决定的，因此南沙区域的保税仓资源拥有很强的先发优势。 图29：广州区域跨境电商产业带分布 资料来源：广州市政府网站、新浪财经等，天风证券研究所 公司现有产能天运物流中心位于南沙保税区内，与南沙集装箱码头仅一路之隔，区位优势得天独厚。且公司在南沙综保区内拥有15万平的自有保税区仓库，预计占到南沙保税区内存量仓储面积的一半以上。 此外，天运物流中心凭借位于自贸区里特殊监管区的地理优势，利用粤港澳大湾区快速通关优势，相当于将香港机场货量引流进来，将香港空运货栈货物的收发点延伸至天运物流中心，凭香港机场空运仓单入园区，出园区凭进口报关单对碰核销仓单，将其打造成真正没有跑道的空港，开展“超级中国干线”的创新型物流模式，实现香港机场与南沙自贸片区“一站式”空、陆联运的新型物流经营模式。 图30：公司仓储产能地理位置得天独厚，新老产能无缝连接 资料来源：招股说明书，高德地图，天风证券研究所 3.5.2.跨境电商一体化服务，拥有丰富的进出口物流经验 我们在前文有所提及，从事跨境电商物流业务有着极高的准入门槛及资质要求。 表9：当前海关对于参与跨境电商的物流企业的要求 资料来源：海关总署，天风证券研究所 从以上来看，跨境电商物流领域拥有广阔的市场空间，但行业壁垒较高，具备从事该领域全链路供应链一体化服务的物流企业并不多，而嘉诚国际正是拥有完全资质和核心资产的重点企业。 公司通过建立全流程的跨境电商服务模式，涵盖了通关、退税、外汇、销售、物流、售后服务等所有环节，为跨境电子商务企业提供进出口代理、仓储分拨、物流运输等一站式跨境物流服务。 进口方面，早在2014年，嘉诚国际即在广州南沙自贸片区保税港区通过天运物流中心为阿里巴巴集团（含菜鸟、天猫）提供跨境电商物流服务。目前嘉诚国际代理菜鸟在广州南沙的集运仓业务、全过程服务南沙集运仓至香港分拨的干线运输及南沙集运仓包裹的关务业务。 此外，公司也将触角伸向跨境电商出口。随着阿里巴巴集团（含天猫、菜鸟等）的海外跨境电商出口业务（9610业务）转移至南沙口岸开展，跨境电商物流服务迅速成为嘉诚国际业绩增长点，也为公司继续深化与阿里集团的战略合作奠定了坚实的基础。 3.6.总结：公司的核心竞争力 我们认为，理解嘉诚国际的核心竞争力与理解行业的需求是一体的。嘉诚国际的核心竞争力，一在公司丰富的国际物流经验，二在南沙的稀缺区位。 从业务能力上，公司从2004年开始为松下等国际制造业巨头提供进出口物流服务，在此过程中，积累下了大量与海关合作的经验，熟悉报关等进出口物流操作，且所有的数据接口能够做到与海关对接，并接受海关对物流场所的全面监管。 其次则是区位资源，卡位南沙。我们在行业部分曾经重点叙述，广东是全中国跨境电商交易额最高的省份，2019年占比高达63%，而广州则是全国跨境电商第一城，占全国交易额比重的约1/5，南沙作为广州最靠近出海口的港口，拥有全广州最便利的航运资源，这使得南沙也已成为广州跨境电商进出口的重点区域，尤其在进口方面占据广州8成左右的金额。因此电商平台极其重视南沙区位，当前菜鸟、京东、唯品会等都已有在南沙区域设立业务，优质区位利于公司与阿里等平台形成深度合作。放眼未来，公司有望在今年四季度继续增加在南沙区域的产能面积，扩大与跨境电商平台之间的合作。 4产能扩张近在咫尺，业绩进入释放期 4.1.嘉诚二期将于4Q20投放，三期投放后公司自有仓库面积将扩张数倍 现有天运物流中心已经满负荷运营，亟需新产能疏解压力。根据公司半年报，公司位于广东自贸南沙港片区保税物流园区内的天运物流中心已有多家知名跨境电商入驻天运物流中心，包含菜鸟、天猫、卓志、亚晋等企业，但是该物流中心已满负荷运营，对公司上半年的业务量形成一定制约。 IPO募投项目嘉诚国际港将于20Q4起逐步投产，公司自有产能实现倍数增长打开业务量瓶颈。公司的IPO募投项目为嘉诚国际港二期，嘉诚二期是由五幢建筑物连接而成的一体化五层立体仓储工程，单体建筑面积达到约40万方，该建筑将于2020年Q4开始逐步达到预定可使用状态。嘉诚国际港三期目前也在建设当中，建筑面积约10万方。也就是说，远期看，公司的自有产能将从15万方逐步提升至65万方，贡献较为明显的盈利弹性。 表10：嘉诚国际当前产能情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 4.2.新投产项目所带来的业绩估算 保守预计嘉诚国际港（二期）的投产将增厚公司2020-2022年业绩0.08、2.44、3.00亿元。我们的计算基础基于：嘉诚国际港实际交付面积因设计规划调整，比招股书披露的面积更大。 招股书数据：根据公司在招股说明书中的项目效益测算，嘉诚国际港（二期）建成运营后，将实现年均利润总额约为1.7亿元，彼时的测算假设为建筑面积33万方且公司的业务中周转率较低的制造业供应链业务占据大头。 项目实际面积将大于招股书的指引，单位坪效也可能更高：公司1月发布公告，嘉诚国际港三期的桩基础部分提前与二期的桩基础部分同步施工，最新数据中，嘉诚国际港二期、三期的建筑面积分别约为40、10万方。 公司招股书指引中，每1万平方米所带来的年化利润为515.2万元（假设完全达产），但考虑到公司原先业务中B2C占比较小，新的嘉诚国际二期内，B2C占比较高，所对应的周转效率和利润率可能更高，我们此处谨慎上调了单位面积净利润至600万元/万平方米，因此如果嘉诚国际港二期、三期完全达产，每年将贡献增量利润3亿元。 投产计划预计时间点：但考虑公司的产能投放并非一蹴而就，且也存在资产利用率的爬坡期。我们预计的公司产能投放时间表如下： 1）2020年11月：嘉诚二期1#、2#、3#、5#仓库投用，假设每栋仓库面积相等，则一栋仓库对应8万平方米面积，本次投产增加32万平方米面积； 2）2021年3月：嘉诚二期4#仓库投用，但是由于二期与三期同时建设，且三期的面积远小于二期，我们合理推测三期产能将与4#仓库同步投产。则本次增加产能18万平。 另外我们保守预计新产能从投产到满产的周期为6个月，期间的产能爬坡节奏呈线性。 我们综合考虑以上的投产时间、单位面积净利润以及产能爬坡时间，可以得到计算结果：嘉诚国际二期港将分别在2020、2021与2022为公司提供0.08、2.44与3.0亿净利润增量。 表11：嘉诚国际港投产对公司净利润影响测算 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图31：嘉诚国际港二期建设项目 资料来源：新零售网，天风证券研究所 5投资建议 我们认为跨境电商的发展是助推公司未来成长的最大变量，公司在中国跨境电商最为发达的省市广州拥有稀缺资源，与此同时，公司拥有丰富的国际物流实操经验，且拥有完整的进行跨境电商进出口物流服务的资质，已经做到了与当地海关和淘系电商形成深度合作。未来随着公司嘉诚二期与三期产能的释放，公司有望进入需求与供给双击阶段，业绩进入高速增长期，我们给予2020-2022年归母净利润预测分别为1.7、3.6与5.1亿。 表12：2020-2022E嘉诚国际收入分拆及利润预测（百万） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 按照以上业绩预测，对应当前估值分别为34x、17x与12x，A股从事跨境电商相关业务标的平均估值在40x左右，我们谨慎给予2021年30x估值，目标市值108亿。 表13：A股同类型业务可比上市公司估值表 资料来源：wind，天风证券研究所 另外，海南自贸港的积极政策也可能为跨境电商行业带来其他变量，如免税商品是否可以通过跨境电商渠道进入国内市场，以上变化也有可能为行业带来新的弹性。 6风险提示 项目投产时间不及预期，导致公司收入无法如预期释放，影响公司利润增长； 跨境电商行业需求不及预期，导致公司新投放产能利用率或周转率不达预期，影响实际利润； 公司与阿里合作不及预期，导致公司新投放产能利用率或周转率不达预期，影响实际利润。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 嘉诚国际 | 行业、产能双拐点，当之无愧的跨境电商物流龙头 对布时间 2020年9月10日 报告发布机构 天风证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 姜明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516110002 黄盈 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080007 高晟 联系人 研究报告法律声明 证券研究报告（以下统称“本报告”）署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 评级说明 股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、10%～20%为“增持”、-10%～10%为“持有”、-10%以下为“卖出”。 行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。 免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供天风证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。