招商证券-中环转债投资价值简析：深耕皖鲁的污水处理商，建议申购-190605

　　中环环保(300692)
　　中环环保发行2.9亿元可转债，募集资金扣除发行费用后用于桐城市农村生活污水处理与滨州市阳信县河流镇陆港物流园区污水处理厂两个PPP项目。
　　水处理业务增长确定性高，固废处理业务仍需谨慎对待。中环环保主业为污水处理业务，经营主要集中于山东与安徽地区，但规模较小。目前公司在水务领域在手订单充裕，该部分业绩增长确定性高。另一方面公司与盛运环保合作切入固废处理领域，意欲成为“污水+固废”处理的综合环境服务商，对其新业务领域的发展须谨慎看待。股权来看实际控制人持股为39.37%、持股相对集中，目前无股权质押。
　　正股估值偏高。公司6月5日收盘价对应PE(TTM)34.44倍，虽然与历史相比处于较低位置，但与同行业公司相比仍偏高。
　　未来资金压力大。到2018年底，公司在建项目仍需投入7.67亿元资金，在公司持续扩张的背景下未来在建项目的增多还将为公司带来资金压力。而另一方面，公司2018年通过并购切入固废处理领域，而公司目前仍在积极寻找并购标的，带来的资金压力不可忽视。
　　利率条款优厚，下修条款设置相对灵活。从中环转债的利率条款来看，与近期发行的可转债利率条款相比，该利率条款称得上十分优厚，计算所得到期收益率为2.17%；附加条款中，下修条款为（15/30，90%）的设置，与近期发行转债下修条款相比也较为优厚，给予发行人更灵活的下修权。
　　股债性质兼有，相对高票息有一定保障。以对应正股6月4日收盘价测算，转债平价为101.71元、对应转股溢价率-1.67%；在本文假设下纯债价值为79.65，债底保护相对弱。但由于较为优厚的利率条款设置，本期转债“下有底上无限”的特性表现的更为明确：若其项目建设、战略规划顺利进行，则股价上涨可带来一定投资机会；若其各项目进度不达预期，高票息为其带来的债券属性也使其有一定配置价值。
　　综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。
　　风险提示：新业务领域进展不达预期，应收款回收风险