中原证券-青岛啤酒-600600-2020年中报点评：二季度销售同比增长，费降增厚利润-200911

　　青岛啤酒(600600)
　　事件：公司发布 2020 年半年报。
　　二季度销售同比大幅改善。 上半年公司实现营收 156.79 亿元，同比增-5.27%， 当期营收负增长符合预期，我们更关注公司二季度的销售情况。 公司二季度销售收入 93.86 亿元，环比增 49.15%，同比增 9.15%；销售现金 106.58 亿元，环比增 83.82%，同比增 10.56%。无论环比还是同比口径，二季度的销售情况都出现了明显的增长势头。疫情对于啤酒上市公司的影响相对小，我们认为公司全年的业绩增长基本能够维持常态。 从线上监测数据来看，公司产品的线上销售今年以来增长迅猛，销量月均同比增 370.44%。
　　啤酒上市公司的二季度销售增长都较为乐观： 重庆啤酒二季度营收同比增 19.72%， 二季度销售现金同比增 13.18%； 珠江啤酒二季度营收同比增 7%，二季度销售现金同比增 6.45%。
　　由于成本和费用同比降幅较大，各项利润指标的增长较好。 上半年，
　　公司的营业成本同比增-7.87 %（二季度同比转正）；除成本外，销售费用同比增-4.15%，管理费用同比增-14.89%，各项费用同比普降，带来营业利润同比大增 11.52%。 采购材料支出的现金同比增-20.67%，支出现金的减少远大于销售流入现金，当期经营性现金流净额同比增30.02%。上半年，公司实现 ROE9.23%，同比增 0.63 个百分点。
　　除青啤外，珠江啤酒和重庆啤酒的上半年经营也都显示出上述特征，即收入同比下降 4 至 5 个百分点，但是由于同期的成本和费用减少，营业利润均实现了 10%至 20%的较高增长，ROE 也都有不同幅度的提升。
　　上半年，公司的盈利大幅提升，其主要原因：一是收入增长的韧性，二是成本和费用的大幅下降。
　　公司的啤酒销售在极端情况下表现出了相当的韧性：一季度服务业休克导致收入大幅减少，但是二季度公司的销售立即大幅地反弹，有效弥补了一季度的收入缺口，也说明啤酒品类在消费属性方面的韧性和弹性较好，承压能力也较强。 我们预计，三四季度的啤酒销售仍然持续增势， 随着线下经济的复苏线上消费会向线下有所分流，但是增长仍然主要来自线上。
　　主要原料成本下降也是利润增长的原因。 2019 年以来，进口大麦和进口小麦的吨价进入下降通道，至 2020 年 7 月，小麦降幅 9%，大麦降幅 16%。 除此之外， 2019 年以来，包材价格也处于下降通道。 主要成本的下行为啤酒行业提供了良好的成本环境。 我们预计，包材成本将会自底部持续上涨，事实上瓦楞纸和铝制品的价格指数自二季度以来已经上涨。
　　啤酒销费升级不能一蹴而就，疫情阻缓了升级进程。 我们关心的核心问题之一是：啤酒消费能不能如期地持续升级。 从我们线上的消费情况来看， 1 至 5 月， 青啤的终端消费价格中枢有一定幅度提升，但是6 月份以来即开始回落， 6、 7、 8 月的消费均价持续下降。 而且，整体来看，今年青啤的消费价格中枢低于上年。由此看，啤酒作为基础消费品类中的可选项，不能例外地受到了疫情的冲击，从而减缓了消费升级的速度。
　　通过观察重庆和珠江两大地方啤酒，我们发现地方啤酒的消费价格中枢今年以来也经历了大幅下行，但是自 5 月即开始回升，其中重庆啤酒的价格中枢已经超过上年，品牌升级尤其显著。今年以来，啤酒的消费价格整体较弱，我们预计 2021 年之后啤酒消费升级大概率提速，以弥补今年的弱势行情。
　　上半年，青啤的毛利率提升 1.68 个百分点，达到 41.83%；珠啤的毛利率提升 5.39 个百分点，达到 47.12%；重啤的毛利率提升 0.51 个百分点，达到 41.2% 。重要啤酒品牌的毛利率上半年都有不同幅度的提升，其中主要原因是成本端的下降。
　　存货、应收、应付等指标的周转率均有所下降，上半年啤酒市场的动销放缓，但是下半年有望修复。 上半年，公司的存货、应收和应付等指标的周转率同比均下滑，说明市场动销和供应链运营均有所放缓，而且青啤、重啤和珠啤均是这种情况。
　　 今年以来，进口啤酒数量大幅减少，一定程度上缓解了国产啤酒的销售压力。 1-7 月，国内累计进口啤酒 34.95 万千升，同比下降 22%， 7月的进口均价同比升 1.33%。全球疫情下，物流和供应链均受到影响，导致进口酒水大幅减少，但是这种情况在下半年应该会得到改善。
　　 投资建议 预计公司 2020、 2021、 2022 年的 EPS 为 1.59 元、 1.81 元和 1.98 元， 同比分别增长 16.91%、 13.84 和 17%， 对应 9 月 9 日的收盘价，市盈率分别为 31.8 倍、 27.9 倍和 25.6 倍，我们维持对公司的“增持”评级， 6 个月内的目标价 78.73 元。风险提示： 市场销售不及预期；成本大幅上涨。