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华泰证券-可转债新券投资价值分析报告:中环转债:区域水处理,成长性好-190606

上传日期:2019-06-09 17:22:00  研报作者:张继强  分享者:lin818   收藏研报

【研究报告内容】


  中环环保(300692)
  核心观点
  中环环保(300692.SZ)是华东地区污水处理和环境工程服务商。转债方面,发行规模较小(2.9亿元),债项评级为AA-级,债底保护偏弱,但平价较高,有一定的申购安全垫。定价方面,中环转债正股当前价格为13.45元,对应平价109.26元,参考洲明、伟明等相似个券并结合正股基本面判断,我们认为给予其2%的平价溢价率,对应价格在111.45元左右。综合上述分析,我们建议一级市场适当参与。
  正股基本面:“十三五”污水处理空间广阔,公司处扩张期,成长性较好
  中环环保(300692.SZ)是华东地区污水处理和环境工程服务商,业务集中于安徽、山东等地。基本面的主要亮点在于:1、“十三五”期间城镇和农村污水投资规划加快,尤其在县乡农村地区和三四线城市,污水处理空间较大;2、公司掌握多项污水/废水处理核心技术,14年来抓住行业上升机遇积极扩大订单数量和实施并购战略,业绩快速增长;3、在手订单充足,股权和可转债融资保证PPP项目的资金来源,促进业务规模不断扩大。4、公司成立固废事业部并涉足垃圾焚烧发电业务,形成新的业绩增长点。整体看,中环有一定的技术和资源优势,规模不大,但成长性较好。
  正股高估值有合理性,环保鼓励政策可能是正股催化剂
  正股当前股价13.45元,对应PETTM为34.4x,相对自身处于历史低位,对比同类公司国祯环保(PETTM16.8x)、联泰环保(31.8x)、鹏鹞环保(29.3x)等较高,但我们认为其高估值有一定合理性,更多源于业绩高成长:1、乡镇污水处理市场前景广阔,在经济增长不确定时期,行业增长和防御属性较好;2、公司仍处快速成长期,在手订单保证业绩稳健增长。3、题材催化剂略显不足,需关注产业政策出台和业绩兑现情况。
  持股结构集中,近期无质押和解禁风险,经营风险整体可控
  公司股权结构较集中,实际控制人张伯中(包含通过安徽中辰控股)持股39.37%(19Q1),当前无质押股份,近期暂无解禁压力。经营方面,我们认为:1、下游客户集中度高(18年前5大客户收入占比74.31%),且经营区域集中,大客户订单变化可能会对业绩造成不利影响;2、应收账款规模不低(18年占同期营收27.46%),但融资和经营现金流入能保证项目正常支出,且政府欠款回收问题不大。综合来看,经营风险整体可控。
  条款分析:债底保护偏弱,但平价高,有一定申购安全垫
  中环转债的票面利率分别为0.5%,0.8%,1.6%,2.2%,3.0%,到期赎回价为106元(含最后一期年度利息),期限为5年,面值对应的YTM为2.17%;债项/主体评级为AA-/AA-(中证鹏元),以上清所5年期AA-中短期票据到期收益率7.01%(2019/6/5)作为贴现率估算,债底价值为79.69元,债底保护一般。下修条款为[15/30,90%],有条件赎回条款[15/30,130%],有条件回售条款[30,70%,面值+当期应计利息]。当前股价13.45元,对应平价109.26元。综合看,该券债底保护性偏弱、但平价较高,有一定的申购安全垫。
  上市定位与申购价值分析:
  中环正股当前股价为13.45元,对应平价109.26元,可参考相近规模和评级的洲明(平价110.69元,平价溢价率3.32%)、伟明(111.85,-2.9%)。我们认为该券基本面成长性较好,在污水处理标的中有一定alpha属性;劣势在于评级不高、规模也较小,可能不受保险等低风险偏好投资者青睐,但高平价提供了一定的申购安全垫。我们认为中环定位略低于污水处理龙头国祯,可作为交易品种博弈上市表现。因此,我们预计其上市首日平价溢价率在2%附近,对应价格111.45元附近,建议一级市场适当参与。
  风险提示:客户集中度较高的风险,现金周转风险
 报告详细内容请查阅原报告附件
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