东兴证券-汽车行业汽车新趋势系列报告之（一）：从小鹏汽车看全栈开发，能否撑到春暖花开？-200908

　　投资摘要：
　　全栈开发，指车企自己完成大部分研发任务，而不是将核心系统、零部件的研发工作全部分派给供应商。以小鹏汽车为代表的部分车企，试图通过全栈开发、快速迭代来在激烈的竞争中打造长期优势。而为了支持长期、高强度的研发，公司必须有充足的现金以及人才储备。本文以小鹏汽车为例，探讨全栈开发的优势,以及坚持全栈开发至自我造血之时的可行性。
　　小鹏汽车成立于2015年，是一家基于“AI+互联网”的智能汽车制造公司。公司的核心团队来自奔驰、广汽、阿里巴巴、腾讯、摩根大通、华为和小米等公司。公司目前共推出2款量产车，分别为紧凑型SUV小鹏G3和轿跑小鹏P7。公司高管持股比例超四成，阿里巴巴是小鹏汽车的重要投资者。
　　坚持全栈开发的小鹏汽车，是软件定义汽车并落地的典型案例，也是到目前为止开发模式最接近特斯拉的车企。公司全栈开发的能力主要是基于以下技术的积累：1、定位与高精地图；2、识别算法与传感器融合；3、行为规划及车辆动作控制。
　　我们认为决定全栈开发能否持续的核心变量包括：技术实力、差异化的产品定位以及将以上二者变现的管理能力
　　全栈开发、闭环研发的模式不容易被模仿或超越，在一定程度上可以避免陷入不利的市场格局。相反在传统的竞争环境中，一个企业可能通过加大研发投入、选择顶级供应商，取得了一时的技术领先；但只要竞争对手通过“军备竞赛”砸下更多的研发投入或直接对接提供现金技术的供应商，原领先企业的技术优势就无法保持，议价能力迅速下降。
　　小鹏汽车以简单实用的科技作为差异化定位，在目前量产的新能源车中，直接竞争对手较少。小鹏在某些领域对标特斯拉，但特斯拉的定位更高端，追求简单科技的小鹏与其直接竞争并不多；蔚来定位于豪华，侧重通过提供优质服务；理想汽车的定位偏向于解决里程焦虑，与燃油车竞争；传统车企的电动车相对而言更吸引其原有的燃油车基本盘消费者。
　　我们推测小鹏未来3年的经营性、投资性现金流仍将维持大幅流出的状态，但此前几轮及IPO的融资已经足够支持。全栈开发意味着大量的研发投入。我们基于对特斯拉爬坡进度的研究，发现研发投入与实现量产的速度成正相关，并以此建立模型，定量地对小鹏汽车未来几年的经营现金流进行预测。根据测算，小鹏汽车在经营现金流转正（2023年）前将有约48亿元的经营性现金流出。公司还计划将60亿元用于建设肇庆工厂二期的15万产能项目。截至2020H1，小鹏汽车的现金及等价物为10.6亿元，加上C+轮和C++轮募集的约9亿美元和此次IPO募集的15亿美金，我们认为公司可以支持至经营现金流转正。
　　投资策略：我们认为以小鹏汽车为代表的头部智能电动车厂商，在全栈开发能力的支持下，有望继特斯拉之后在“软件定义汽车”的大潮中获取优势。建议关注产业链相关标的，推荐关注德赛西威（计算机组覆盖）、文灿股份和华域汽车。
　　风险提示：新能源乘用车销量不及预期；技术升级进程不及预期。