长江证券-曲美家居-603818-新曲美变革逐步落地，业绩弹性可期-200523

　　曲美家居的2019：内销转型&外销整合齐头并进
　　2019年公司营收为42.79亿元，同比增长48%，同口径看曲美内生/Ekornes公司收入同比均为个位数下降；归母净利润为0.82亿元，盈利能力处于较低水平。2020Q1营收为8.39亿元，同比下降16.48%，归母净利润亏损0.34亿元。过去的两年是内销景气度承压、渠道变化较大的时期，也是并购的阵痛期，公司业绩表现较弱，不过随着内销变革与外销整合，发展趋势向好。
　　行业：内销景气度料提升，企业强化产品&渠道力
　　现阶段各企业更加重视产品力的提升以及多元渠道的优化调整。产品呈现品类全屋化与需求个性化趋势，给企业带来挑战。多元渠道方面：线下为零售重要的载体，优化经销商体系以提升正面战场的竞争力;整装业务仍在摸索中前进，各企业不断优化整装产品以及渠道体系；电商引流占比持续提升，而直播电商有望加速家居线上&线上融合发展；工程渠道持续高景气且预计仍可持续。现阶段内销在疫情得到控制以及旺季催化下、家居需求刚性凸显，零售端景气度回暖；外销受海外疫情影响，预计二季度或看到年内最差情况。
　　公司：曲美品牌年轻化、变革激发活力；Ekornes协同效应或显
　　2019年“曲美”品牌全面转型“时尚家居”，围绕这一定位，产品上推出了“悦时”&“嘉炫”等新系列，终端反馈较好；营销体系从“八大生活馆”系列精简为“你+（包含高端）、居+、B8”等系列，同时充分放权以激发活力；渠道端配合以多元渠道的引流（线上、社群、整装等），下半年经营改善显著，2019H2曲美内生营收同增3.4%，Q4内销收入实现15%的增长。Ekornes为全球化企业，并购后公司优化了其董事会结构，产品上围绕其核心产品舒适椅完善了客餐厅空间的配套品，同时优化门店形象、市场政策及产品定价等，试点店面在试点期内同店销售额平均增速达12.6%。
　　投资建议：积极变革经营趋势向好，内部提效降本释放业绩弹性
　　公司内销积极变革，品牌更加年轻化，产品逐步定制化同时实现多品类拓展，渠道端则通过门店、线上及整装等多渠道获客；外销持续推进对Ekornes的优化，有望逐步跨过阵痛期。整体来看内外销的经营趋势均向好，疫情只是推迟了发展的节奏。目前内销景气度回暖，后续有望实现不错的增长，外销需求暂承压，随着海外疫情得到控制会逐步恢复。此外公司定增若顺利发行，有望降低其负债，进而释放业绩弹性。预计2020-2022年EPS为0.31/0.63/0.75元，对应PE为26/13/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1.行业风险：房地产增速低于预期；
　　2.公司风险：渠道拓展与优化不及预期