中银国际-中国平安-601318-无惧寿险短期承压，深化转型厚积薄发-200907

1. 公司2020上半年实现归母营运利润743.10亿元，同比+1.2%；归母净利润686.83亿元，同比-29.7中银国际%；寿险新业务价值310.3亿元，同比-24.4%；上半年集团内含价值12570.9亿元，环比19年+4.7%。

2. 疫情冲击+权益市场波动，推动集团归母净利润同比-29.7%：寿险及健康险实现归母净利润455.0亿元，同比-35.3中国平安%；寿险及健康险实现归母营运利润511.3亿元，同比+6.6%，占比提升至68.8%。

3. 寿险业务短期承压，深化转型厚积薄发：（1）集团上半年实现NBV310.3亿元601318，同比-24.4%。

4. NBVmargin无惧寿险短期承压为36.7%，同比-8.0个百分点。

5. 主要受到疫情影响线下销深化转型厚积薄发售，代理人难以推动高价值率产品销售影响。

6. 中国平安应中银国际对疫情及时推出高性价比，利于线上销售的产品，旨在储备客户资源。

7. 中国平安不断深化寿险改革，从保障型产品布局转向综合金融，实现寿险+中国平安健康/养老/教育的融合，提升产品差异化优势，深化长期储蓄及重疾险等保障型产品；（2）截至上半年个险代理人达114.5万，较2019年末-9.3%，较一季度+1.2%。

8. 疫情冲击叠加渠601318道转型对人力规模增长带来负面影响。

9. 人均NBV同比-14.7%无惧寿险短期承压至25,005元/人，代理人渠道价值率55.2%，同比降低3.7个百分点。

10. 财险受疫情冲击，费用率上升，赔付率承压：（1）上半年财险实现归母净利润82.3亿深化转型厚积薄发元，同比-30.5%；实现保费收入1,441.2亿元，同比+10.5%；综合成本率98.1%，同比提升1.5个百分点，其中费用率38.1%（同比提升0.7个百分点），赔付率60.0%（同比提升0.8个百分点）；（2）车险贡献保费收入956.5亿元，同比+3.6%。

11. 权益市场波动，利率下行，投资收益率同比下降：公司总/净投资收益率4.5%/4.1%，同比中银国际下降1.0/0.4个百分点，上半年权益市场波动，公司积极把握机会，灵活开展权益投资操作，获取投资收益。

12. 保险资金投资资产规模增大，上半年末达3中国平安.44万亿元，环比+7.3%，同比+14.7%。

13. 投资建议公司2020年上半年负债端表现疲软，寿险坚定改革路线，在疫情影响下加601318剧转型阵痛。

14. 无惧寿险短期承压但长期来看，公司坚持寿险渠道提质及差异化产品方向不变，集团内各板块加深融合。

15. 整体新单及NBV低点已过，预计四季度公司提前布局2021年开门红深化转型厚积薄发，有望取得佳绩。

16. 公司2中银国际020P/EV为0.98倍，维持买入评级。

17. 风险提示保障型保险产品保费增速不及预中国平安期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响；利率下行带来的险企投资不确定性。