长江证券-纺织品、服装与奢侈品行业：Q2品牌改善、制造承压，资产质量率先修复-200904

1. 纺织服装行业2020H1业绩综述2020年中报披露完毕，我们以32家主业经营范围稳定的代表性长江证券纺服公司为样本进行归纳总结，并将其进一步细分为运动、休闲服、家纺、中高端、鞋帽和纺织制造6大子板块。

2. 分项来看：（1）收入端2020H1运动板块韧性最强（营收同比-5.1%），其次是家纺（营收同比纺织品、服装与奢侈品行业-11.5%）和中高端服饰（营收同比-13.0%），其中家纺板块主要受益于电商高增驱动，休闲服主要受加盟业务下滑拖累、纺织制造端则受下游客户谨慎备货拖累；其中A股中，20Q2中高端、休闲服及家纺3大细分板块收入降幅同步收窄，休闲服改善最显著，制造端受旺季开工率偏低及经营杠杆拖累降幅改善相对偏弱。

3. （2）利润端20H1家纺板块受益于毛利率改善拉动降幅最小（毛利率同比+0.8pQ2品牌改善、制造承压ct、归母净利润同比-18.0%），其余各板块受毛利率下滑及经营杠杆拖累盈利能力显著承压，其中休闲服板块主要受森马服饰海外业务亏损扩大拖累（归母净利率同比-63.4%）；特别地，20Q2家纺板块利润增速转正至+15.7%，中高端、休闲服利润端降幅显著收窄（归母净利润降幅环比+36.7pct、+37.9pct），制造端压力放大（归母净利润降幅环比-7.0pct）。

4. （3）强化现金流管理，基于谨慎备货和回款策资产质量率先修复略，A股各细分板块20Q2存货周转率持平或微降，经营性现金流净额于20Q2同步转正。

5. 2020H1纺服产业链中运动表现最优，A股公司中品牌和制造总体承压，但20Q2服装品牌收入端降幅收窄、盈利表现环比大幅改长江证券善，尤以太平鸟/比音勒芬/地素时尚/富安娜表现亮眼，制造端除防疫相关公司外经营压力总体较大；板块公司均实施谨慎备货、强化账款回收等策略，A股各细分板块20Q2经营性现金流净额同比均显著改善。

6. 服装公司运营质量改善节奏早于我们判断的Q3，头部公司经营调整节奏及抗风险能力提升；在零售复苏、Q3运营质量继续改纺织品、服装与奢侈品行业善的预期下，建议重视低估值服装板块估值修复行情。

7. 行业观点零售拐点Q2品牌改善、制造承压已现，制造拐点将至，数字化元年开启，破晓之际行情可期。

8. 建议重点把握三条主线：（1）营运质量改善，零售恢复支撑的头部服装品牌的估值修复，重点推荐安踏体育、森马服饰、比音勒芬和地素时尚，建议关注李宁、太平鸟、海澜之家、富安娜等；（2）电商仍为高景气赛道，平台加速下沉、品牌端加速新零售布局背景下，电商增速有望延续，重点推荐南极电商，建议关注开润股份；（3）考虑到纺企资产质量率先修复垂直一体化和海外布局优势越加凸显，中期建议配置优质运动产业链龙头申洲国际、健盛集团。

9. 风险提示长江证券1.终端零售及制造环境恶化的风险；2.原材料价格及汇率大幅波动的风险。