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开源证券-生益科技-600183-开源刘翔团队|生益科技首次覆盖报告:精于业、专于研,覆铜板龙头有望穿越周期-200909

上传日期:2020-09-09 22:19:00  研报作者:刘翔电子研究  分享者:love361221   收藏研报

【研究报告内容】


  报告摘要 国内覆铜板龙头,首次覆盖给予“买入”评级。生益科技历时三十余年积淀,升至全球硬质覆铜板基材领域第二,2019年市占率达到12%。公司采用无实控人架构,通过充分的人才激励机制绑定核心管理层。公司盈利平稳,2019年公司的资产负债率仅为39.8%。 ROE(加权)为19.7%,ROIC为16.4%。自上市以来,公司合计募集资金34.3亿元,上市以来分红总金额达到60.6亿元,大幅超过上市融资金额,实现股东高分红回报。我们预计公司2020/2021/2022年归母净利润为18.1/22.4/25.7亿元,对应EPS为0.79/0.98/1.13元,当前股价对应PE为31.3/25.2/21.9倍。首次覆盖给予“买入”评级。 精于业:产品结构升级助力公司穿越周期。历史上的生益盈利呈现周期波动,未来通过高速高频覆铜板产品占比提升增强盈利能力。国内中低端FR-4覆铜板产品产能过剩,过去公司盈利的波动性取决于自身的覆铜板与粘结片配套率、上游材料涨价、下游需求等三重因素。2018年后,公司逐步从投资驱动走向研发驱动,研发费用接近友商的6倍。在5G建设背景下,流量增长推动基站及服务器新标准升级,从而拉动高速覆铜板需求激增,公司已在M4、高频碳氢覆铜板领域实现良好卡位,研发S9系列产品对标业内龙头的领先产品。2020H1高频高速业务高速增长,占收入比例达到10%,未来公司持续增加高频高速产品占比,提振盈利能力,有望穿越周期。 立于信:优质管理基因孵化产业链,业务协同效应显著。公司持股上游硅微粉材料企业联瑞新材(688300.SH),分拆上市后专注电子材料主业。控股子公司生益电子专注数通领域PCB业务,定位国内第一梯队。生益电子在沉淀全球PCB龙头厂商美维高端工艺制程的基础上,经过产能和产品结构的调整,经营效益亦有爬升,净利率由2015年的3.1%爬升至2020H1的15.7%。 风险提示:下游基站建设节奏放缓;IDC建设速度不及预期;下游需求疲软;原材料价格上涨;公司新品研发进度不及预期 目录 1 专于业:几经行业风雨,奠定国内覆铜板龙头地位 1.1、行业判断前瞻,铸就国内覆铜板龙头 1.2、无实控人架构,员工充分激励、稳定性高 1.3、盈利平稳,上市以来实现股东高分红回报 1.3.1、行业跟随者成长为引领者,盈利波动小于同行 1.3.2、良好的自由现金流为股东创造回报 2 精于研:产品结构升级助力公司穿越周期 2.1、历史上的生益:国内传统FR-4产能结构性过剩,公司盈利呈现周期性 2.2、产品升级之路:从投资驱动到研发驱动,生益演绎成长主旋律 2.2.1、公司在高速覆铜板领域落后于日、台、美资厂商 2.2.2、从投资驱动到研发驱动,公司奋力追赶海外厂商 2.2.3、高层级高速覆铜板领域,公司与同行的竞争差距不断缩小 2.3、5G流量增长倒逼CCL产品结构升级,公司加速卡位 3 立于信:优质管理基因孵化产业链,业务协同效应显著 3.1、生益科技孵化上游硅微粉材料企业 3.2、生益科技控股下游生益电子,协同卡位数通类市场 4 盈利预测与投资建议 4.1、关键假设 4.2、盈利预测与估值 5 风险提示 附:财务预测摘要 正文 1 专于业:几经行业风雨,奠定国内覆铜板龙头地位 1.1、 行业判断前瞻,铸就国内覆铜板龙头 历时三十余年积淀,公司升至全球硬质覆铜板基材领域第二。生益科技创始于1985年,于1998年在上海证券交易所发行上市。公司致力于打造研发、生产、销售、服务一体的全球电子电路基材核心厂商,产能立足广东东莞,子公司布局辐射咸阳、苏州、香港、台湾、常熟、南通和九江等地区,积极配套服务下游PCB厂商。公司行业话语权持续提升,凭借其专业能力,参与制定相关的国际标准。 公司集结了一批业内老将,对宏观经济及电子行业发展趋势形成独特的判断。我们搜集整理了公司历年对宏观经济形势、行业变化的归纳与预判,以及采取的相应经营策略。公司在历史上外部环境多变的几次时点,例如2006年、2008-2009年、2013年、2018年、2019年等关键年份做出经营策略的调整,有效保住了市场份额,并完成经营目标: 2006年:行业受到无铅化带来的冲击,公司保住了基本格局,2016Q3覆铜板出口退税政策调整、人民币汇率跳升,公司紧密跟踪汇率变化、对冲人民币升值影响。 2009年:2009H1因补库存和用户防提价提前采购,比实际需要大,公司及时调整产能布局;2019H2旺季转淡,公司及时调整价格,营收额达到历史最高水平。 2013年:国际大宗商品全年大幅波动,冲击各类基础材料商品价格;资金成本上升。公司首度实施全面预算管理,大力压缩费用,严格控制成本,基本达到了预期目标。 2018年:国内外宏观环境复杂多变,中美贸易摩擦、汇率波动、大宗商品价格波动较大,市场需求减弱。公司面临供应偏紧、价格谈判艰难、特殊材料短缺等问题,但是通过灵活营销手段精准调整,实现量价平衡。 2019年:汽车电子和消费电子等传统领域需求疲软,通讯、5G、4G市场表现较好;公司紧抓材料国产化的趋势大力推动高速高频材料认证和订单落地,实现整体产品结构提升。 1.2、 无实控人架构,员工充分激励、稳定性高 公司为无实际控制人架构。广东省广新控股集团有限公司与东莞市国弘投资有限公司分别持有公司22.3%/15.1%的股权,伟华电子有限公司持有14.3%的股权。 生益通过充分的人才激励机制绑定核心管理层。我们统计了部分覆铜板厂商与下游PCB企业,2019年生益科技人均薪酬水平达到14.9万元,位居业内领先水平。其中,管理层合计取得激励4066.9万元,其中管理层核心成员董事长、董事会秘书、财务总监等公司高层薪酬分别位居可比公司排名第二、第一、第一。公司在无实控人架构下,以充分的薪酬激励手段绑定核心管理层成员,为长期经营打下坚实的基础。 公司核心管理层成员稳定性极高,伴随公司共同发展壮大。董事长、总经理、总工程师、总会计师等管理层核心成员大多自毕业起就职于公司,已在公司效力二十余年,部分成员自毕业以来就职于生益,积累了丰厚的行业经验,而公司的激励机制对其工作成效形成良好回馈,调动工作积极性,员工更有归属感,从而不断推动公司成长为全球领先的覆铜板供应商。 1.3、 盈利平稳,上市以来实现股东高分红回报 1.3.1、行业跟随者成长为引领者,盈利波动小于同行 公司从覆铜板行业跟随者成长为行业引领者,刚性覆铜板销售额体量位居全球第二。2000-2019年生益科技的营业收入由9.9亿元扩大至132.4亿元,复合增速达到14.6%;归母净利润由2.1亿元增长至14.5亿元,复合增速达到10.7%。覆铜板业务上游涉及铜箔等大宗材料,下游是各类电子细分终端,对宏观经济的敏感性强,历史上净利润在2001年、2008年、2012年出现三次超过15%的大幅度同比下滑;2015年底至2016年初,部分电子企业加速出清、竞争格局优化,结合公司自身通过投放高速、高频材料产能实现产品升级,公司抵御外部风险冲击的能力加强,除了2018年净利润下滑6.9%之外,2016、2017、2019年实现37.5%/43.6%/44.8%的增长。2020H1,公司营业收入达到68.8亿元,同比增长15.2%,归母净利润实现8.3亿元,同比增长31.3%。 公司客户结构以PCB大厂为主,覆铜板业务毛利率波动小于同行。根据Prismark统计,2019年生益科技占全球刚性覆铜板市场份额达到12%,仅次于建滔积层板。生益科技的主要客户以下游PCB大厂为主,在提价周期中,生益科技对核心客户的价格友好,维持良好的供销关系,可将上游原材料涨价传导至下游,但是毛利率波动率明显小于建滔积层板,生益科技的毛利率波动区间控制在8 pct内,而建滔的毛利率波动区间在15 pct内。 1.3.2、良好的自由现金流为股东创造回报 公司权衡投入与产出,创造充足的自由现金流量。2002-2010年属于平稳盈利期,2011年后公司进入新一轮扩张期,除了扩建原有的覆铜板产能外,重点投入建设生益电子PCB业务,实现产业下游延伸。公司分别于2011年、2014年、2017年进行大规模扩产,2011年利用定向募集资金建设松山湖第一工厂第五期、第六期,2014年重点投入陕西生益扩产项目及生益电子东城工程项目建设,2017年再度投入生益电子的产能优化建设及第二期扩产工程,2001-2019年间,公司合计产生自由现金流量达到11.6亿元,2019年公司的资产负债率仅为39.8%,2019年公司的ROE(加权)为19.7%,ROIC为16.4%。 生益科技以其良好的现金流为股东创造回报,上市以来现金分红总额远超募集总额。自1998年上市以来,生益科技共进行了三轮融资,合计募集资金34.3亿元,上市以来分红总金额达到60.6亿元,大幅超过上市融资金额,2019年公司的股利支付率达到62.8%。 2 精于研:产品结构升级助力公司穿越周期 2.1、 历史上的生益:国内传统FR-4产能结构性过剩,公司盈利呈现周期性 覆铜板材料上游涉及大宗商品,下游通过PCB产品供应各类电子终端。覆铜板上游原材料涉及铜、树脂、玻璃布等,受到大宗商品价格影响,原材料价格波动对覆铜板行业的生产成本产生扰动,从原材料成本看,电子铜箔、玻纤布、树脂的价格占覆铜板成本比例高达79%,涉及大宗商品价格;下游通过PCB产品供应至计算机、消费电子、汽车、工业类产品等终端产品,需求分散,体现了宏观经济对消费能力的影响以及电子技术的革新周期。覆铜板厂商的市场格局集中度高于PCB厂商、有一定的议价能力,可将原材料成本转嫁至下游PCB厂商。 覆铜板细分产品众多,国内厂商中低端覆铜板产品结构性过剩。根据Prismark统计,2019年全球覆铜板市场销售额达到124亿美元,其中常规FR-4(玻纤布基材环氧树脂铜箔基板)覆铜板占比为35%。国内覆铜板低端产能供过于求,2019年国内覆铜板总体产能9.11亿平米而产量仅为7.14亿平米,国内覆铜板的整体产能利用率为78%,其中偏基础类的产品玻纤布基FR-4和CEM-3型覆铜板占产能比重达到62.4%,而实际产量占比为57.2%,FR-4产能结构性过剩。 FR-4产能过剩背景下,公司覆铜板产品盈利的波动性取决于自身的覆铜板与粘结片配套率、上游材料涨价、下游需求等三重因素,当下游需求旺盛时,公司有转嫁上游原材料铜箔及玻纤涨价的能力: 1) 公司采用覆铜板及粘结片配套的出货方式,可通过提升粘结片的配套比例提高毛利率。2004-2019年公司覆铜板:粘结片的配套比例为77%,可将其作为参考值。当粘结片的出货比例明显高于历史平均值时,产品出货均价下移而毛利率提升,典型如2009年配套率高达83%,覆铜板与粘结片的均价下降16%而毛利率同比提升5pct;2014年配套率高达84%,覆铜板与粘结片的均价下降5%而毛利率同比提升3 pct。 2)在原材料上涨时,公司可有效向下游转移原材料成本,同时改善自身的盈利状况。以2006年为例,铜价上涨传导至铜箔价格,公司将原材料铜箔上升的成本转移至下游,实现覆铜板+粘结片整体均价同比上涨11%,毛利率同比增长4 pct;2010年市场需求激增,而PCB厂商进入补库存状态进一步放大实际需求,叠加原材料价格上涨,公司采取涨价措施,产品均价同比增长16%,但因粘结片配套率由2009年的83%下降至2010年的74%,毛利率整体仅提升1 pct;2016年上游铜箔厂商扩产转向锂电箔,CCL与PCB行业用的标准铜箔缺口达到20%以上,2017年延续2016年的趋势,玻纤布结构性短缺,四溴双酚A和环氧树脂因环保限产因素导致供应短缺,价格上涨,公司将原材料成本上涨压力转移至下游PCB厂,覆铜板与粘结片整体均价同比提升15.0%,毛利率基本维持平稳 。 2.2、 产品升级之路:从投资驱动到研发驱动,生益演绎成长主旋律 2.2.1、 公司在高速覆铜板领域落后于日、台、美资厂商 高频高速覆铜板将成为公司产品升级的主流路径,日本松下是高速覆铜板市场的业内标杆。高频高速覆铜板占市场比重达到29%,根据Prismark统计,2017年高速覆铜板市场规模仅为70亿元,随着下游5G应用建设带来数据流量增长,基站及服务器对高速覆铜板需求进一步攀升,我们预计2023年高速覆铜板市场规模有望突破200亿元。业内对高速材料有低介电常数与低介质损耗两大参考指标:1)低介电常数(Dk):信号的传输速率与介电常数的平方根成反比,Dk越高越容易造成信号传输延迟;2)低介质损耗(Df):主要影响信号的传输品质,下游应用对传输数据的要求提升,对Df指标要求更为苛刻。日本松下在高速覆铜板领域具备明显的优势,其MEGTRON系列的参数指标已成为业内标杆。 高端覆铜板细分市场话语权掌握在日、台企业手中,生益科技全球市占率不足 5%。日台厂商介电常数与介质损耗指标领先,尤以日本厂商松下为高速产品的主要供应商,其推出的MEGTRON系列成为业内标杆产品,其他厂商紧随其后,松下于2006年首次推出MEGTRON6系列 R-5775/R-5775N产品,而与之对应的Isola产品系列I-Tera MT在2012-2013年上市,台耀对标牌号TU883在2011-2013年上市,均落后于松下5-7年时间;目前松下推出的高端MEGRTON7(M7)介质损耗可达到0.001(10GHz)以下,介电常数低于3.3(10GHz以下)。根据CCLA统计,松下在全球覆铜板市场市占率达到25-30%,而第二梯队的台资厂商联茂、台耀及美资厂商Isola市占率仅为5-10%,生益等第三梯队厂商的全球市占率不足5%,与头部厂商的份额差异主要在于产品配方的开发、下游客户的导入周期。 2.2.2、 从投资驱动到研发驱动,公司奋力追赶海外厂商 公司早期的成长动力由投资驱动,后续产品升级成为公司营收成长的重要动能之一。2000-2017年公司资本开支复合增速仅为7%,低于公司的营业收入复合增速15%。2012-2019年公司固定资产占营业收入的比例整体呈现下降的趋势,固定资产金额由2001年的5.0亿元上升至2019年的50.0亿元,而固定资产占营业收入的比重由2001年的68.8%下降至2019年的37.8%。 2018年后,公司转向投资+研发双轮驱动,供应量增加与产品结构提升的逻辑正在演绎。产品附加值提升后公司的投入产出值更上一层楼,2018-2019年公司开始进入新一轮扩产,原有产能包括广东总部,以综合产品线为主,陕西生益以消费类中低端为主,苏州以服务器、笔记本为主,新建产能将匹配研发方向进行调整,江西针对汽车、服务器,卡位5G车联网应用,东城新厂区面向高阶HDI。 公司不止于扩建产能,研发投入直面与海外厂商的竞争。2012-2019年公司研发费用率持续攀升,研发支出金额由2012年的2.4亿元增加至2019年的6.1亿元,占比由3.9%上升至4.6%。横向来看,生益科技的研发支出已经大幅超越台系厂商联茂、台耀,2019年联茂/台耀研发支出为0.81/1.04亿元,公司研发费用接近友商的6倍。公司研发投入面向服务器用基材、服务器用高性能无卤材料、面向5G移动通信传输网络的高速低损耗PCB(56Gbps+)关键技术、0.2mm钻孔/0.4mm背钻技术的城市路由器电路板。 2.2.3、 高层级高速覆铜板领域,公司与同行的竞争差距不断缩小 因历史供应商体系的原因,公司高速覆铜板M2层级产品的市场份额落后于竞争对手。主流下游客户的产品均采用相关的料号,后进覆铜板厂商需要经过双重认证,包括:1)直接的覆铜板产品认证,2)制成PCB后的性能验证。认证过程复杂且时间周期长,导致PCB厂商习惯采用传统的覆铜板供应商,后进的覆铜板厂商难以提升原有系列产品的市占率。以M2材料为例,由于早年高速类服务器由中国台湾的ODM厂商代工,倒逼台资企业PCB配套,对应的PCB台资厂商采用联茂、台耀的覆铜板,后续内资PCB厂商为避免产品质量问题,至今仍沿用台资M2高速覆铜板供应商,导致公司在M2领域市占率反而低于其在产品要求更高的M4市场的占有率。 公司在M4及以上的高端产品线上可与竞争对手相媲美,逐步缩小差距。公司已在M4-M7层级上均有对标龙头厂商松下MEGTRON系列的产品,对标其他同行技术储备超前。展望未来,一方面,龙头厂商松下因产能有限,自身转向高端市场,退出M4以下层级的市场,公司的S7045/S7040G系列能够有效弥补市场空缺;另一方面,公司已储备Synmaic 6N/8GN等系列产品,产品性能可对标松下M6/M7层级产品,在PCB产能迁移趋势下将会加快占据细分市场的份额。公司实验室项目加快对标M8的Synamic 9等系列的推进,有望通过销售的区位优势及价格优势替代竞争对手,实现份额提升。 2.3、 5G流量增长倒逼CCL产品结构升级,公司加速卡位 全球数据流量快速增长,5G网络从基站端到数据中心的建设有望加速。根据思科测算,2016-2021年间全球流量复合增速达到25%,由6.8 ZB增长至20.6 ZB,其中超大规模数据中心内的流量将会增长四倍,由2016年的39%提升至2021年55%。5G网络将承载更多的数据流量,除了无线侧以外,路由器、交换机、IDC和其他设备的投资亦将相应增加,随着硬件侧的建设完成,5G催生的云游戏、AR/VR等应用将引领用户消耗更多的数据流量,对传输速率的要求更上一层台阶。 服务器平台受益于数据中心的增加而升级,倒逼高速覆铜板从低损耗等级提高至超低损耗等级。云存储、开放系统、边缘计算、深度学习、人工智能、无人驾驶等下游推动数据中心的存储能力不断加强,根据第三方咨询机构IDC的统计,数据中心存储要求每年上升超过50%。数据中心建设拉动服务器及交换机的配套需求,英特尔服务器为匹配大流量的数据传输速率,Intel X86占服务器比例达到85.2%,由现有的Purley平台向Whitley平台切换,传输速率从28 Gbps翻倍增长至56 Gbps,总线标准由PCIe3.0标准升级至PCIe 4.0标准,采用的高速材料层级将提升至M4及以上。未来由Whitley平台升级至Eagle平台,传输速率从56 Gbps提高至112 Gbps,平台接口由PCIe3.0标准升级至PCIe 4.0,对应的覆铜板介质损耗要求从3.7-3.9压低至3.3-3.6,采用的松下产品牌号由M4提高至M6,每一层级的高速材料单价提升幅度达到百元以上。常规服务器的层数在8-24层,推动至高端服务器后,层数将增加至28-46层,对应高速覆铜板的需求量上升。此外,数据中心交换机从100G向400G升级、未来走向800G,对于覆铜板的需求亦将从M6(Very Low Loss)、M7(Ultra Low Loss)的需求提升至M8以上层级(Extreme Low Loss)。 公司加速卡位高速低损耗PCB市场,M4及以上产品占比有望加快提升。一方面公司参与服务器用高性能无路材料的研发,开发具有较低的介电常数和介电损耗正切值、高的耐湿热性能、高玻璃化转变温度、高韧性的高频树脂组合物,满足服务器等高频高速及高密度互连的印制线路板的要求,开发新品匹配下一代X86服务器Eagle平台的设计;另一方面,日系厂商基于自身业务拓展的规划,逐步放弃M4及以下层级的市场,专注M7及以上的新品开发,为公司提供了份额扩张的契机。目前,公司的M4及以上层级产品营收占比不到10%,高层级产品有望加速提振公司的盈利能力。 3 立于信:优质管理基因孵化产业链,业务协同效应显著 3.1、 生益科技孵化上游硅微粉材料企业 公司优质管理基因孵化产业链,持股上游硅微粉材料企业联瑞新材(688300.SH)、下游扶持专注PCB业务的子公司生益电子。联瑞新材是生益科技的联营公司,前身是东海硅微粉有限公司,上市前生益科技的持股比例达到31.0%,2020H1生益科技持股联瑞新材比例为23.3%。 联瑞新材主要从事硅微粉研发、制造、销售,产品包括结晶硅微粉、熔融硅微粉、角形氧化铝粉、硅灰石粉等,公司产品是生益科技覆铜板产品的上游原材料之一。由于联瑞新材的业务逐渐扩大,在未来材料应用领域将会实现高渗透,基于公司作为电子材料平台的成长性考量,联瑞新材于2019年11月于科创板分拆上市。2020H1,联瑞新材的营业收入达到1.7亿元,同比增速达到17.5%,归母净利润达0.43亿元,同比增速实现21.5%。 3.2、 生益科技控股下游生益电子,协同卡位数通类市场 生益科技控股下游PCB企业生益电子,生益电子有望于科创板分拆上市。生益科技是生益电子的第一大股东,持股比例达到78.7%。2019年生益电子下游应用以数通类产品为主,其中用于无线基站的通信设备占收入比达到48%,应用于骨干网传输、路由器、高端交换机、以太交换机和接入网等网络产品的网络设备板类收入占比达到28%,服务器设备板营业收入占比达到14%。数通类产品体现公司出色的工艺能力,通常采用高速材料,并需要满足产品对密度、尺寸精度、对准度等多方面的要求。 生益电子的主要客户涵盖华为、中兴通讯、三星电子、IBM、浪潮信息、烽火通信、诺基亚等。生益电子在2013年6月前,与TTM旗下的上海美维、东莞美维、广州美维隶属于同一控股股东香港伟华,TTM是全球前五大、北美第一大PCB厂商,在技术领域积淀丰厚,生益电子汲取了先进的工艺制程生产经验。此外,公司充分应用高频材料的技术优势,掌握高频混压技术、管控图形精度,生产多款77GHz毫米波雷达板,卡位5G车联网应用。 5G从无线基站侧到传输侧及服务器等领域的应用,与生益电子业务形成良好共振。2013年后,生益电子由生益科技控股,生益科技给予生益电子资金、生产等支持,经过产能和产品结构的调整,经营效益亦有爬升,净利率由2015年的3.1%爬升至2020H1的15.7%。2019年生益电子作为基站PCB第一梯队供应厂商,享受基站建设的红利,营业收入与净利润迈入高速成长区间。2019年生益电子营业收入37.5亿元,同比增长62.7%,归母净利润4.4亿元,同比增长103.7%,2020H1生益电子营业收入19.1亿元,同比增长48.6%,归母净利润3.0亿元,同比增长54.9%。 生益电子学习海外龙头厂商生产经验。生益电子在2013年6月前,与TTM旗下的上海美维、东莞美维、广州美维隶属于同一控股股东香港伟华,而TTM是全球前五大、北美第一大PCB厂商,在技术领域积淀丰厚,生益电子汲取了先进的研发经验,单板最高层数可达到38层、背板层数可达到56层,处于业内领先水平。此外,公司充分应用高频材料的技术优势,掌握高频混压技术、管控图形精度,生产多款77GHz毫米波雷达板,卡位5G车联网应用。 生益电子切入细分领域核心客户,受益于核心客户的订单起量。在通信领域,生益电子的主要客户涵盖华为、中兴通讯、三星电子、IBM、浪潮信息、烽火通信、诺基亚等。 4 盈利预测与投资建议 4.1、 核心假设 公司以覆铜板业务、印刷电路板(PCB)业务为主,主要由陕西华电科技、苏州生益、常熟生益、江苏生益特种材料、广东生益、江西生益等几大厂区构成,未来覆铜板业务主要的扩产看点在于江西生益,而广东生益部分老厂产能亦有退出。公司的覆铜板业务涵盖几大产品,普通FR-4、高速高频覆铜板(包括M2/M4/M6高速覆铜板,PTFE或碳氢高频覆铜板)。核心假设如下: 1)假设2020-2022年覆铜板产能分别为10790/11890/12790万平米,配套半固化片产能为15710/17950/17950万平米,印刷电路板产能为125/213/274万平米; 2)假设2020-2022年覆铜板产能利用率分别为95%/96%/96% ,印刷电路板产能利用率为100%/100%/100%; 3)假设2020-2022年覆铜板业务均价分别为100/100/101元,毛利率分别为26%/27%/26%,其中2021年考虑下游需求景气回暖,上游铜箔、玻纤材料价格小幅上涨导致FR-4产品毛利率回升;PCB业务均价分别为4288/4074/3870元。 4.2、 盈利预测与投资建议 公司是国内覆铜板龙头企业,覆铜板是现金牛型业务。国内普通FR-4覆铜板国内产能供给过剩,覆铜板产品盈利波动受到上游铜箔、玻纤、树脂等原材料价格影响,若下游消费电子、汽车、数通产品整体景气,则厂商有向下游转嫁的能力,且自身毛利率能够得到提振。在高端产品线如高速、高频覆铜板方面,生益科技是内资厂商首屈一指的供应商,加快研发步伐,在下游数通类产品快速起量时,实现国产化替代,从而改善自身的产品结构,有望平滑FR-4的产品周期。我们预计公司2020/2021/2022年归母净利润为18.1/22.4/25.7亿元,同比增速为24.7%/23.9%/15.0%,对应EPS为0.79/0.98/1.13元,当前股价对应PE为31.3/25.2/21.9倍。选取5G PCB和覆铜板产业链相关公司深南电路(002916.SZ)、沪电股份(002463.SZ)、华正新材(603186.SH)作为可比公司,公司估值低于A股可比公司2020-2022年平均PE 34.4/25.7/20.0倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 5 风险提示 1)下游基站建设节奏放缓; 2)IDC建设速度不及预期,服务器对高速覆铜板的需求减少,导致高速覆铜板出货量不达预期,对公司整体均价和毛利率提升不及预期; 3)下游需求疲软,导致公司原材料铜箔、玻纤涨价无法向下游传导,公司毛利率下降; 4)公司新品研发进度不及预期,原有产品竞争加剧。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构,已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的机构或个人客户(以下简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的,属于机密材料,只有开源证券客户才能参考或使用,如接收人并非开源证券客户,请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接,开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部分,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
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