长江证券-证券行业深度报告：景气抬升盈利改善，龙头扩表强者恒强-200904

1. 市场回暖背景下扩表延续，盈利能力明显改善2020H行业营业收入和净利润为2134.04、831.47亿，同比+19.3%和+24.7%；收入端，经纪、投行、资管、利息、投资同比+17.8%、+28.1%、+12.2%、+20.2%、+13.2%；成本端，管理费用率同比下滑约5-10pct，2020H减长江证券值损失在2019H高基数的基础上仍同比+96.6%，减值损失率约在5%-20%左右；ROA和经营杠杆共振推动ROE提升1.0pct至8.0%，ROA同比提升0.2pct至2.1%，经营杠杆较年初进一步增加4.1%至3.06倍，行业扩表趋势依然延续，经营杠杆的提升主要集中于投资业务和两融业务。

2. 交投活跃叠加发行提速，收证券行业深度报告费类业务迎全面复苏市场回暖交投活跃、资管景气提升，政策革新助推发行提速，牌照业务迎来全面复苏。

3. 1）交投活跃经纪收入明显回升，上市券商经纪净收入提升区间约在15%-40%，收入增速分化主要系客户结构差异和佣金费率差异，机构占比和佣金费率较高的公司经纪收入增速居前，基金投顾试点助推财富管理转型，券商基金销售景气抬升盈利改善业务或将迎来扩容。

4. 2）股债承销均有增加，投行收入亦有明显增厚，创业板注册制落地之下投行业绩有望持续释放，龙头券商龙头扩表强者恒强综合实力强大、项目储备丰富或更为受益。

5. 3）券商对于自身通道业务的整改和压缩仍在持续进行，资管收入提升主要系权益市场回暖带动资管业绩报酬提升、并表的公募基金业绩表现优异、资管新规之下主动管理转型和大集合参公改造持续推进，监管放宽“一参一控”，公募牌照获取或给券商资管带来新的业务增长、客户开长江证券拓方向。

6. 投资两融资产持续扩容，减值计提夯实资产质量股债市场的阶段性回暖促使投资两融资产增加，质押减值计提比例整体有所抬升证券行业深度报告，利率下行环境下龙头积极通过负债扩表。

7. 1）上半年股票、基金、债券资产分别较年景气抬升盈利改善初+15.5%、+10.9%、+7.4%、+25.1%，龙头券商在运用衍生金融工具对冲风险、立足投研做好方向性投资、直投另类扩大投资边界的基础上，投资收益率表现较优。

8. 2）上市券商两融余额较年初增幅约10%-30%，融券增幅约50%-200%，中信证券、华泰证券两融市占分别2龙头扩表强者恒强0.9%、12.5%，严控风险券商质押规模仍处收缩阶段，行业减值准备计提比例抬升至3%-30%，龙头券商计提更加充分，资产质量较为安全。

9. 3）利率环境整体下行，券商主动负债成本降低0.2-1.2pct，部长江证券分龙头券商已低至3%以下，且积极通过负债扩表。

10. 投资建议：创新周期下盈利中枢有望持续抬升，券商股配置价值仍较优展望2020下半证券行业深度报告年，流动性宽松环境和政策创新预计仍将延续，有望持续抬升盈利中枢。

11. 1）经济下行预期下市场流动性或依然保持宽松，券商投资端收益景气抬升盈利改善和负债端成本有望持续改善。

12. 2）资本市场改革持续深化，创新业务将逐龙头扩表强者恒强步进入落地和业绩释放阶段，有望进一步抬升盈利中枢，估值中枢亦有随之提升的空间，具备配置价值。

13. 短期推荐贝塔属性较强的东方财富、同花顺，长期推荐综合能力较强的中信证券、华泰证券、长江证券国泰君安。

14. 风险提示：1.交易佣金费率出现了大幅下滑；证券行业深度报告2.质押和债券投资出现信用风险。