长城证券-保险行业2020H1综述及展望：中期利空出尽，业绩与估值修复共振可期-200905

1. 要点1：净利润双位数下滑，税优政策、准备金计提影响显著2020H1A股五家上市险企合计归母净利润1342亿元，长城证券去年同期1775亿元，归母净利润承压下滑-24.36%。

2. A股五家险企归母净利润均呈不同程度下滑，同比降幅超保险行业2020H1综述及展望两位数。

3. 中国太保增速-12.01%，下滑幅度最小；中国人寿、中国人保增速同中期利空出尽为-18.79%；新华保险增速-22.07%；中国平安负增长幅度最大，为-29.68%。

4. 受去年同期归母净利润较高基数影响，2020H1归母净利润同比增速降幅显著，其中业绩与估值修复共振可期中国人寿变化幅度最大，中国太保次之。

5. 通过对上市险企利润表各项指标变化情况，我们进一步分析影长城证券响归母净利润的主要因素。

6. 1）新华保险、中国人寿和中国人保得益于负债端业绩表现保险行业2020H1综述及展望，已赚保费对归母净利润贡献率分别达到215.7%、124.0%、108.9%。

7. 中国平安已赚中期利空出尽保费小幅拖累归母净利润，贡献率为-5.8%。

8. 2）尽管疫情对资本市场产生冲击，各险企积业绩与估值修复共振可期极把握市场机会，投资净收益均对归母净利润有积极贡献，但贡献程度有所差异。

9. 新华保险、中国太保和中国人寿贡献率分别达到75.6%、52.7%和41.6%，中国平安、中长城证券国人保投资端表现不佳，贡献率仅为25.1%和11.8%。

10. 3）中国平安执行新金融工具会计准则保险行业2020H1综述及展望，公允价值变动加剧，净利润贡献率-33.5%，是影响其归母净利润下滑的主要因素之一。

11. 其他上市险企因尚未执中期利空出尽行I9准则，AFS不计入当期损益，归母净利润得到较好平滑。

12. 4）利率下行背景下，大部业绩与估值修复共振可期分险企保险责任准备金计提明显增长，对归母净利润增速产生明显负作用。

13. 税优政策出台后，显著拉低险企的实长城证券际税率，增厚当年利润基数，从而影响2020H1净利润增速。

14. 受较高净利润基数的影响，5家上市险企净利润同比增速均为负数，中国平安、保险行业2020H1综述及展望新华保险净利润降幅较大，下降超20pct。

15. 利率下行背景下，五大险中期利空出尽企均增提保险责任准备金。

16. 中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保、中国人保较去年同业绩与估值修复共振可期期分别增提618.38亿元（+27.24pct）、17.96亿元（+1.03pct）、329.46亿元（+147.40pct）、101.90亿元（+12.10pct）、158.18亿元（+67.03pct）。

17. 要点2：投资端表现总体稳健，平安受I9及分红派息影响承压中国人寿、新华保险、中国太保投资表现相对稳健，尽管上半年资本市场波动强烈，但这三家长城证券上市险企的总/净投资收益率波动幅度较小，总/净投资收益率分别为5.34%/4.29%、5.1%/4.6%和4.8%/4.4%，较去年同期变动分别为-0.43pct/-0.37pct、+0.4pct/-0.4pct、持平/-0.2pct。

18. 中国平安投资端表保险行业2020H1综述及展望现承压，公司年化总/净投资收益率分别为4.4%和4.1%，较同期下降1.1pct和0.4pct，但相较于Q1的3.4%和3.6%有明显改善。

19. 主要原中期利空出尽因在于：1）受疫情影响，Q1汇丰银行暂停分红派息，权益投资分红收入下降导致净投资收益率下滑。

20. 2）公司实施I9准业绩与估值修复共振可期则后，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产占比的大幅上升，在利润端上反映为公允价值变动损益量值和波动性的明显增加，强化了总投资收益与市场表现之间的关联。

21. H1资本市场同比剧烈长城证券波动，公司公允价值变动损益-48.63亿元（去年同期为278.76亿元），因而拖累了总投资收益的表现。

22. 要点3：H1负债端弱复苏，险企业绩表现分化2020H保险行业2020H1综述及展望1受疫情及险企经营策略差异的影响，寿险业绩出现分化。

23. 新华保险延续今年以来的领跑态势，Q2以来单月保费增速均超20%，受疫情冲击较小；中国人寿保费收入累计同比增速达13.17%，高基数下仍取得较高增长；中国太保寿险在续期业务拉动下，增速由负转正为0.1%，实现保费收入1385.86亿元；平安寿险受新保业务拖累，实现保费收入3011亿元，同比下降4.6%；人保寿险实现总保中期利空出尽费收入672.33亿元，同比下降5.1%。

24. 具体来看：1）上市业绩与估值修复共振可期险企EV增速整体放缓，NBV、投资及经营偏差贡献度普遍下降。

25. 2）上市险企NBV增速分化，人保寿险、中国人寿逆势增长，其他上市险企出现负增长，其长城证券中平安和太保NBV降幅超过20%。

26. 3）疫情冲击影响保险行业2020H1综述及展望代理人线下展业，上市险企普遍调整产品策略，导致NBVmargin普遍下行。

27. 4）上市险企代理人规模企稳，或较去年底收缩；代理人产能方面，除国寿、中期利空出尽人保外，其余上市险企质态有待进一步提升。

28. 2020H1全行业产险公司保业绩与估值修复共振可期费收入达7217.47亿元，同比增长7.6%，较去年同期减少3.7pct。

29. 上市险企产险保费收入增速7.4%，中国太保、中国平安和中国人保产险分别实现保费收入766.72亿元、1441.18亿元和2463.04亿元，增速分别为12.3%、10.5%和4.4%，分别较去年同期下长城证券降0.2pct、上升1.2pct、下降10.5pct。

30. 中国太保和中国平安跑赢保险行业2020H1综述及展望大市4.7pct和2.9pct。

31. 其中车险业务受上半年乘用中期利空出尽车整体下滑影响短期承压，非车险业务持续提速。

32. 要点4：本轮保险板块估值修复行情复盘2020H1受新冠疫情冲击、权益市场波业绩与估值修复共振可期动及十年国债收益率不断走低影响，保险上市公司资负两端承受下行压力，保险板块整体走势低迷。

33. 伴长城证券随负债端业绩二季度弱复苏，市场维持对保险基本面修复的乐观预期。

34. 从中长期来看，得保险行业2020H1综述及展望益于权益市场风险偏好提升及利率相对修复，保险板块有望继续走出估值修复行情。

35. 具体来看：1）7月权益市场回暖，中期利空出尽上证综指站上3400点，大盘创年内新高。

36. 保险板块具业绩与估值修复共振可期备高贝塔属性，在大盘上行时期往往能够跑出超额收益。

37. 2长城证券）十年期国债收益率触底反弹，于7月7日起连续六日超越3%，由低位回调，8月基本稳定2.99%左右，上行趋势支撑股价修复。

38. 3）当前股价隐含的无风险利率仍较低，具备提升保险行业2020H1综述及展望空间。

39. 4）央行跨周期调节效果显现，经中期利空出尽济基本面加快恢复，险资投资环境改善。

40. 要点5：H2展望：寿险聚焦价值、车险竞争加剧，权益市场利好信号助力资产端业绩修复为应对疫情冲击，H1业绩与估值修复共振可期寿险公司调整产品策略，加大margin相对较低的短储产品推广力度，以增加新保业务收入。

41. H2长城证券，随着代理人展业、增员活动恢复常态，险企将更聚焦价值，持续推动健康险及长期保障型产品销售，NBV和NBVmargin负增长有望逐步收窄。

42. 《关于实施车险综合改革的指导意见》将于2020年9月19日保险行业2020H1综述及展望起开始施行，本次车险综合费改涉及面广、改革力度大。

43. 从短期看，改革后险企将面临保费规模下降、费用率收窄情况，承中期利空出尽保盈利压力增大。

44. 行业分化加剧，一些竞争力不强的中小财险公司经营会更加业绩与估值修复共振可期困难，倒逼其专业化转型。

45. 从长远看，车险综合改革有利于定价能力强、服务好、成本管控优的行业龙头，有长城证券助于公司长期发挥引领优势，如中国人保、中国平安和中国太保。

46. 险资权益类投资将保险行业2020H1综述及展望迎来更多利好信号，多种政策引导金融支持实体经济发展，赋予保险公司更多自主投资权，支持其增加资本市场投资，有助于长期利好险企投资端收益改善。

47. 保险公司中报完成披露，利空因素出尽，H2有望实现保险业绩中期利空出尽与估值修复的共振。

48. 投资建议：随着宽信用不断推进（边际有所收紧），从目前测业绩与估值修复共振可期算的数据，与10年期国债收益率约2.99%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期悲观，监管层稳定市场策略逐步推出，高分红低估值的保险股配置价值凸显，继续看好估值修复。

49. 操作与节奏层面上，可以回顾15年的市场走势，券长城证券商带动权重股走了波澜壮阔的行情，还需密切关注海外地区的疫情发展及中美关系走向。

50. 个股角度，重点推荐关注新华保险（连续高速增长且超越太平集团居第5位，2020年以来保费销售超预期，目前估值仍较低，叠加Margin改善，存在补涨空间）；推荐关注中国太保（全面推进转型2.0，聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能，队伍方面致力于做大核心人力，科技赋能协同加速，打造“保险+科技+健康+养老”生态闭环；GDR发行超预期，高位稳定分红具有长期吸引力）；相关公司中国人寿（公司稳步推进“鼎新工程”，截至7月保费收入累计同比增速达12.36%，高基数下仍保险行业2020H1综述及展望取得较高增长。

51. 2020H1NBV以6.7%的增速延续强劲领跑态势、努力达成2020年公司业务发展指标指引、投资体系改革红利有望持续释放、自有流通市值小）；相关公司中国平安（在业务节奏、产品策中期利空出尽略、销售队伍及总部架构方面均做出了改革调整，队伍方面以提高新业务价值为导向；迈向更高阶的闭环体系，以营运利润为基数的分红确定性较高，提升长期投资价值）。

52. 风险提示：中美摩擦波动风险；业绩与估值修复共振可期市场大幅下跌风险；利率持续下行风险；政策改革不及预期风险；宏观经济下行风险；肺炎疫情持续蔓延影响等。