华泰证券-居然之家-000785-家居航母：新零售成长可期-200522

　　泛家居行业龙头，首次覆盖给予“买入”评级
　　公司是我国泛家居行业龙头，以中高端为经营定位，为顾客提供家庭设计、装修、家居建材等一站式服务，业务涵盖家居产品零售、家装服务等领域。我们认为公司优势主要在：1）疫情加速家居零售业优胜劣汰，具有综合优势的大型连锁卖场有望受益；2）轻资产运营模式效率卓越，一方面保证门店扩张速度，一方面降低资本支出、提升资产回报率；3）与阿里战略合作，共同打造家居新零售，公司有望加速完成数字化转型。我们预计公司2020E-2022EEPS分别为0.32、0.48、0.51元，首覆给予买入评级。
　　业务规模位列家居连锁卖场行业第二，2019业绩增长稳健
　　公司成立于1999年，历经20余年发展成为中国泛家居行业龙头之一，旗下品牌居然之家是我国最有影响的家居卖场品牌之一，规模仅次于美凯龙位列连锁卖场行业第二。2019年公司实现营收90.9亿元，归母净利31.3亿元，分别同比增长7.9%、60.1%（上市公司2018年业绩为壳公司业绩，此处同比取实质主体业绩）。主要系开店增收、坪效增长，租金物业费上涨所致，公司并表武汉中商也是主要来源之一。
　　家居零售行业分散，受疫情催化集中度加速提升，优势连锁卖场有望受益
　　泛家居行业市场空间广阔，2018年我国家具建材行业市场规模达4.8万亿元。其中家居零售作为家居产业链条中议价权较强的子行业呈典型的“大行业、小公司”竞争格局，行业集中度较低。众多零售业态中，我们认为连锁家居卖场综合具备较高品牌声誉、规模效应、运营效率与地域壁垒，市场竞争力强。伴随疫情加速行业优胜劣汰，优势卖场有望持续受益。
　　轻资产运营效率卓越，战略合作阿里积极推进产业、渠道融合
　　公司主要采用轻资产模式即租赁物业运营直营店，尽管租赁成本拉低毛利率，但有效保证了门店扩张的灵活性与速度，且由于租赁物业资产不入表，公司净资产收益率要显著高于主要竞对。加盟店是公司在低线城市规模化扩张的主要方式，2017-2019分别新开52、78、64家，超90%的出租率彰显公司出色的品牌力与管理力。做强家居零售的同时，公司与阿里积极推进三大融合：大家居与大消费融合、线上线下融合、产业链上下游融合。
　　集中度提升龙头受益，携手阿里新零售可期，首覆给予买入评级
　　公司作为泛家居行业龙头，凭借轻资产模式快速扩张，拓城速度快、资产运营效率高，兼具防御与弹性；同时与互联网巨头阿里战略合作，打造家居新零售平台，有望带来成长与估值双提升。我们预计公司2020E-2022E营收116.4、134.3、139.7亿元，归母净利19.0、28.7、30.5亿元，对应EPS分别为0.32、0.48、0.51元。考虑到20年业绩因疫情影响可参考性不强，参考行业可比公司2021年Wind一致性预期平均15.1x PE，公司轻资产运营模式下ROE同业领先，认可给予公司2021年18~20x PE，对应目标价格8.64~9.60元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：海外疫情风险；门店渗透不及预期；房地产景气度下滑风险。