国信证券-医药行业分析框架系列报告（1）：时间的玫瑰，三类核心竞争力-200907

1. 缘起：产业升级牛股频出国信证券，需要从更长期探寻竞争力来源医药生物板块在2020H1取得了63%的涨幅，大幅超越沪深300指数，众多个股甚至取得了翻倍以上的收益。

2. 以史为鉴，美股近30年的超级牛股中医药生物公司占有重要医药行业分析框架系列报告（1）一席，国内的证券市场同样出现了数只医药牛股。

3. 成长性强的科技牛股频出已成为全球现象，医药生物中的创新药和创新器械科技属性强，产品迭代升级速度不断加快时间的玫瑰，龙头公司的现金流和收益能够确定性高增长，同时经营过程中积累长期有效的要素壁垒，叠加消费属性。

4. 但鉴于医药板块目前估值处于相对高位，板块内部亦出现极端三类核心竞争力分化，更需要去伪存精，探索医药企业的长期竞争力，不畏浮云遮望眼，挖掘那些时间的玫瑰。

5. 核心竞争力之一：医生群体的心智占领是医药工业最大主线医药企业的高国信证券毛利来源于高价值创造。

6. 从A股各版块的整体平均毛利率水平来看，医药生物是唯一一个平均毛利率超过50%的板块，其中部分企业毛利率可高达9医药行业分析框架系列报告（1）0%以上。

7. 医药工业有着特殊的研发模式：一个新药需要10年到15年的时间，耗资高达15~20亿美元，核心技术和专利保护成为壁垒阻碍新进入者，且临床疗效优异的新药推向市场后时间的玫瑰会迅速获得临床医生的使用以及医保支付的帮助，使药物有类消费品的稳定品牌属性。

8. 另一方面，作为临床用药和治疗路三类核心竞争力径决策者的医生群体有稳定、保守和信息获取碎片化的特征，因此医药企业针对单一科室的销售与研发迭代、对临床医生的心智占领将成为核心竞争力。

9. 我们认为医药工业的一线标的已现国信证券，二线标的潜力巨大。

10. 核心医药行业分析框架系列报告（1）竞争力之二：不可替代的要素资产对于医药板块来说，与其他资产推动的成长性行业有较大不同，其最重要的资产是以累计研发费用的方式凝结的产品批文，以及未来形成类似于海外的平台型公司后，对终端的销售覆盖和学术推广能力，这部分是以销售费用的形式凝结的，难以简单通过利润和收益进行分析。

11. 通过资产负债表可以分析企业积累的是何种生产要素，不再稀缺的资本以及难以控制的产能并不是形成长期壁垒的决定性要素，时间的玫瑰只有不可复制的资产才是长期牛股的核心竞争力，如牌照限制（血制品）和天然不可再生/复制的原材料（道地药材基地）。

12. 此外，技术脱钩风险下，稀缺上游技术成为“大国重器”，例如上游制药设备、基因检测领域的测序仪和生物大分子所必三类核心竞争力需的纯化微球技术等等。

13. 我们认为应该关注长期积累这国信证券些不可替代的生产要素的医药企业。

14. 核心竞争力之三：人才是服务和研发型企业的最终壁垒医疗具有高度专业的属性，疾病的分组非常繁杂，只有具有专业判断能力的医生有资格、有能力为不具备医学诊疗能力的患者进行治疗医药行业分析框架系列报告（1）方案的选择。

15. 但医疗领域中高端人才的培养周期长时间的玫瑰，供给难以快速提高。

16. 另一方面，国内公立医院所三类核心竞争力主导的体制下，医务人员的薪资和收入并不与其所提供的诊疗和服务价值所挂钩，因此中国具备了低成本高素质人才的国际比较优势，得以促进医疗服务赛道的优质标的不断涌现。

17. 此外，特定领域的研发人员同样是稀缺的，我们以人均工资和股权激励两个维度全面看待头部企业竞争力以挖掘潜在标的，同时CRO企业的人效有望持续提高国信证券，在全球市场占据重要一席。

18. 风险提示：新冠疫情持续扩散的风险、研发风险、医保控费导致的药品、耗材降价超预期、宏观低利率预期变化投资建议：积累三大核心竞争力，把握医药投资的时间玫瑰以史为鉴，中美在产业升级之下牛股频出，当下时点医药生物板块已经达到整体估值较高且极端分化的情况下，我们更应去伪存精，探求医药企业的核心竞争力和长期价值，把握医医药行业分析框架系列报告（1）药投资的时间玫瑰。

19. 从医药企业所积累的三大核心竞争力出发，推时间的玫瑰荐关注：恒瑞医药、爱尔眼科、迈瑞医疗、中国生物制药、乐普医疗、复星医药、药明康德、华大基因、天坛生物、迪安诊断。