兴业证券-乳制品行业GDT拍卖点评：澳洲持续减产，乳粉不改温和上行趋势-191209

　　事件
　　12月3日，全球乳制品第249次拍卖结果出炉，全脂乳粉价格为3331美元/吨，较上期+0.1%，脱脂乳粉价格为3068美元/吨，较上期+1.9%。
　　投资要点
　　投放供给收窄，乳粉价格出现连续上涨。全球乳制品第249次拍卖结果出炉，全脂乳粉价格为3331美元/吨，较上期+0.1%，脱脂乳粉价格为3068美元/吨，较上期+1.9%。本次投放总量为3.63万吨，较上期-4.5%；其中乳粉投放量出现多期收窄，为价格持续上涨主因。从近期看，原奶价格较饲料价格仍存安全价差，全球原奶减产动力不足，若非自然灾害，19年原奶价格难以开启大幅上涨周期。展望20年，俄罗斯乳品自给度缓步提升，新兴市场需求有所减弱，鉴于澳大利亚及新西兰预计同比减产对冲，预计脱脂、全脂乳粉价格均具备温和上行催化。
　　新产季澳洲供给下降或对冲新兴市场需求回落，奶价存温和上行动力。
　　澳洲减产，主要原奶出口国供给下降。截止9M19，全球五大主要原奶出口国累计原奶产量达2206.72万吨，同比-0.05%（9月同比微增0.7%）。其中澳大利亚已连续三个季度减产，9月产量同比-4.6%，新西兰9月产量同比-0.7%，澳洲供给减少趋势确立。
　　20年新西兰全脂乳粉出口量或下滑：新西兰统计局数据显示，截止19年10月，新西兰乳粉累计出口量为145.71万吨，同比+14.0%，预计全年全脂乳粉出口量将创新高，达148万吨，同比+0.8%。受19年出口加大影响，乳粉库存大幅下滑。USDA预计2020年全脂乳粉产量同比-0.7%至143.5万吨，出口量将同比-4%至142万吨，出口将转向高附加值UHT乳及IMF。泌乳牛数量预计为494万头，较2018年存栏峰值-1%，乳制品产量预计达到324万吨，同比+0.6%。我们预计2020年新西兰乳粉库存下降或令出口边际下滑，成为价格上行催化。
　　20年产季澳大利亚原奶供给预计同比-5.7%：澳大利亚奶业协会(Australia Dairy)公布2018/19产季原奶产量同比-5.7%，达88亿升，低于早前预期7-9%降幅区间，主要系澳大利亚6月降水量恢复所致。澳协数据显示，截至2019年10月，澳大利亚原奶产量同比-5.8%，澳协认为目前干旱将导致牧草供给下降及奶牛养殖成本攀升，判断澳大利亚下一季度原奶将维持减势，同比降幅预计为3-5%，总产量降至83-85亿升。
　　新兴市场需求有所回落。
　　俄罗斯进口牛奶需求预计减少。俄罗斯消息网显示，2018年俄罗斯进口牛奶650万吨，同比-7.2%，过去6年依赖度减少30%+，同时农业部长表示俄罗斯未来将减少乳业进口依赖度，加大本国供给。USDA数据显示，俄罗斯2019产季脱脂乳粉进口量为10.5万吨，同比+15%，较17年-17%，液奶进口量30万吨，同比持平，较17年-9%，进口依赖程度逐步减小；脱脂乳粉2019产季产量同比+28.6%，液奶同比提升1.35%，国内供给量持续增加。国内乳制品自给率逐步提升，进口依赖度缓步减小，中长期预计俄罗斯市场乳粉需求呈现稳步下行趋势。
　　中国供需差预计保持平稳。农业农村部数据显示，截止19年10月，国内乳制品累计产量同比+8.4%至2242.2万吨，其中，截止19年9月，国内生鲜乳产量较上月-2.0%，同比+4.0%，1-9月累计产量同比+5.3%，供给有所恢复；海关总署数据显示，截止2019年9月，工业奶粉/鲜奶（巴氏奶及UHT奶）/婴幼儿配方粉累计进口量为78.3万吨/65.8万吨/25.9万吨，同比+24.9%/+39.9%/+13%，需求保持强劲。需求增加冲抵供给恢复，乳品供需差预计保持平稳。
　　国内、国际原奶价差较窄，将保持高度联动：
　　国内原奶余量减少，价格处于相对高位。11月20日国内主产区奶价为3.83元/kg，与前一周持平。国内规模牧场收奶价在3.9-4.0元/kg左右，合同外收奶量趋紧，进一步表明近期国内原奶余量在减少。我们判断季节性因素对供给的影响是近期价格上涨主因。季节性因素：下半年为国内原奶供给淡季（9月环比-2.0%），而需求处于旺季，国内原奶价格通常会在旺季经历反弹。我们预计需求旺季即将步入尾声，叠加产量逐步恢复，国内原奶价格季节性上行周期将要结束。
　　进口奶粉、生鲜乳价差减小，未来联动增强。目前进口奶粉还原奶含税价在3.92元/kg，与国内生鲜乳价差为0.14元/kg，未来两者的联动预计增强。我们判断短期国际奶价走势传导至国内将是温和抬升的态势，2019年预计涨幅在5-10%区间，2020年预计涨幅在3-5%区间。
　　投资建议：从短期看，主要乳粉出口国短期难以开启减产周期，新兴市场需求增量预计令乳粉价格保持温和上升态势。目前国内外原奶价差处于低位，奶价将保持高度联动。建议关注成本受原奶价格影响的伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业。
　　风险提示：供需调整未达预期，自然灾害，食品安全问题。