平安证券-债券深度报告：PPP模式对建筑施工企业意味着什么？兼论财务影响-200908

　　PPP 发展受政策驱动， PPP 模式快速扩容正在重塑建筑行业的经营生态：2014 年以来各部委密集出台各项支持政策，叠加城投行业政策收紧、地方政府举债受限等因素影响， PPP 业务迎来快速扩容期。 2018 年 3 月以后，政策规范行业发展， PPP 项目增速放缓，截至 2020 年 6 月末， PPP 在库项目总投资额 18.53 万亿。建筑施工企业作为社会资本方参与 PPP 业务的施工总承包金额显著增长， PPP 已成为施工企业的重要业务来源，对行业经营模式和企业财务产生重大影响。
　　PPP 模式本质上是要求施工企业代替地方政府承担部分融资职能，天然地存在扩表和加杠杆的压力，因此要求施工企业有强大的信用和融资能力： 原有基建投资模式下，建筑施工企业作为地方政府或城投平台的上游主要承担施工的职能，融资主要由地方政府和城投平台承担。 PPP 模式更多地是一种风险共担机制，施工企业作为核心股东，其资金被项目占用显得名正言顺，而回款不再全部来自于与地方政府及代理人之间的直接债务关系，部分项目回款通过特许经营权等方式约定，项目本身的质量更为关键。因此 PPP 模式下，本质上是建筑施工企业协助地方政府承担了部分基建项目的融资职责，要求施工企业拥有相对强大的融资能力和信用资质，央企更具优势。
　　PPP 投资规模大、周期长等特点加大行业经营压力，弱化其财务表现： 建筑施工行业为典型的轻资产行业，资产以应收款项、存货、货币资金等流动资产为主，债务结构偏短期。近年随施工企业 PPP 项目持续推进，行业以长期应收款等为主的非流动资产占比不断上升，资产流动性趋弱，资产周转率下滑，债务负担加重。同时， PPP 项目业务下游为地方政府，回款易受区域财力水平、城投行业政策及融资环境等因素影响，对施工企业流动性管理能力要求更高。
　　 PPP 并表安排影响财务报表及企业信用排序： PPP 项目通过社会资本方和政府部门共同出资设立 SPV 公司负责融资、建设、运营维护，存在并表和出表两种模式，一般以是否构成实际控制为原则决定是否并表，不拘泥于持股比例。由于降杠杆诉求，存在参与各方均出表， SPV 公司表外运行的可能性。实践中，央企一般按实控原则部分项目并表。此外，若并表则资产规模大，若出表则债务低、现金流表现优异，民企会权衡两个方向的利弊，选择差异较大。
　　PPP 项目并表与否对合并口径资产负债表和现金流量表影响较大： 出表情形下，长期股权投资、可供出售金融资产、其他非流动资产等科目增长较快，并表情形下无形资产或增长较快；并表情形下负债规模上升较多，长期债务占比上升。出表情形下经营活动现金流表现优于并表情形；不论是否并表投资活动现金流均为净流出，科目有差异。
　　 风险提示： 地方财政收入不及预期； 融资环境收紧；名股实债的影响。