国盛证券-淮北矿业-600985-高股息华东煤焦龙头，估值业绩望迎戴维斯双击-200909

　　淮北矿业(600985)
　　姗姗来迟的华东地区煤焦龙头。 公司位于安徽淮北， 2018 年 8 月借壳雷鸣科化上市，主要从事煤炭开采，煤化工生产、民爆以及石灰岩矿山开采等业务。截至 2019 年末，公司拥有焦煤产能 3255 万吨/年，焦炭产能 440 万吨/年，甲醇产能 40 万吨/年。目前，煤炭、焦化业务是公司的主要利润来源， 2019 年毛利占比分别为 48.7%和40.1%。
　　煤炭：焦煤价格高位震荡，产量仍具成长空间。 短期而言，若进口煤政策不做过大调整，可以预见以澳煤为主的海运进口炼焦煤数量将在一段时间内明显下降，导致国产焦煤需求有所增加，带动价格走强。中长期而言，考虑到炼焦煤未来产能增量极其有限，外加山东受冲击地压影响，部分炼焦配煤矿井面临产能核减或退出压力，在下游需求总体平稳的背景下，预计炼焦煤价格将维持高位震荡格局。公司地处华东腹地，毗邻长三角资源消耗区，作为华东地区品种最全、单个矿区冶炼能力最大的炼焦煤龙头，下游客户稳定，销售以长协为主，售价波动较小。目前在建的信湖煤矿（ 300 万吨/年）有望于 2020 年 Q4 进入联合试运转， 短期内为公司原煤产量带来 10%以上增长空间。此外，公司依托炼焦煤资源禀赋优势，大力发展煤炭洗选深加工，实施精煤战略，提高炼焦精煤洗出率，不断优化产品结构，增加精煤产量。
　　煤化工：受益焦化行业景气提升，甲醇产量存翻倍空间。 未来伴随着焦化行业准入标准的提高，焦炭行业进入产能置换周期（即 4.3 米焦炉的淘汰与 5.5 米以上大型焦炉的投产），焦企集中度将得以提升，行业格局边际改善，议价能力增强。公司作为安徽地区最大的独立焦企，高标准打造先进焦炭产能，环保标准高，不属于焦化去产能范围， 反而受益于华东地区焦化产能去化， 且生产受环保限产影响较小。近年来，公司焦炭产量稳步提升，后续有望自 2019 年 383 万吨产量逐步达到年产 440万吨满产状态。此外，在焦炉煤气综合利用项目投产后，甲醇产量亦存在翻倍空间。
　　民爆业务稳定，矿山开采步入收获期。 在收购淮北矿业 100%股权之前，雷鸣科化为了培育新的利润增长点，积极向下游矿产资源开采延伸，探索竞拍露天矿山等资源。截至目前，雷鸣科化共拥有 4 座建筑石料用灰岩矿，合计产能 648 万吨/年，主要产品为建筑石料及建筑用各粒级石子、石粉等。 2019 年，公司建筑石料产量仅 154万吨，随着上述矿山的陆续投产，未来建筑石料业务具备较大增长空间，有望成为公司新的利润增长点，应重点关注。
　　股息率高达 6.2%，配置价值凸显。 我们预计公司 2020 年可实现净利润 36.2 亿元，若仍以 2019 年 35.9%分红比例计，当前股息率高达 6.2%（ 9 月 4 日收盘价计），配置价值凸显。且考虑到公司控股股东淮北矿业集团高达 75%的持股比例，我们预计公司未来现金分红比例有进一步提升可能。
　　盈利预测与投资建议。 公司作为华东地区煤焦龙头，具有稳定的下游用户、良好的地理区位条件和运输优势，加之信湖煤矿（ 300 万吨/年）、焦炉煤气综合利用、雷鸣科化石灰岩矿山等多个项目投产在即，公司业绩亦有望迎来持续增长。预计公司2020 年~2022 年实现归母净利分别为 36.2 亿元、 42.1 亿元、 43.8 亿元， EPS 分别为 1.67 元、 1.94 元、 2.02 元，对应 PE 为 5.8、 5.0、 4.8。参考炼焦煤行业可比公司估值，给予目标价 15.5 元（对应 2021 年 PE8 倍） ，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示： 煤价大幅下跌，焦炭价格大幅下跌，进口管制放松，项目投产进度不及预期。