中泰证券-中国建筑-601668-中国建筑逻辑再梳理：需求认知的偏差、装配式变革的地位与严重低估的价值-200906

1. 7月1日我们外发中国建筑深度报告《藏器于身，待时而动》，用较长的篇幅系统地论述了中国建筑的投资逻辑中泰证券，并通过详实数据进行支撑，在当下时点有必要进一步归纳精简，可以简要总结为三个方面：需求认知的偏差、装配式变革的地位与严重低估的价值。

2. 需求认知的偏差：当下时点中国建筑对建筑行业需求的判断本质上是对中周期的切换与短周期过渡叠加的认识。

3. 康波理论清晰地指向萧条阶段（康波各阶段划分的依据是中周期），而2008年以来的宏观601668小周期已经演绎了三轮，目前房地产与基建周期的关系正发生变化，并伴随着中国财政体系的变革，即中央与地方财权、事权的重新划分，持续十年之久的需求波动形态正在异化。

4. 加之外部环境的以及宏观政策目标的重大变化，中周期切换的线索已经比中国建筑逻辑再梳理较清晰，需求的小周期波动正向高位平稳的状态切换，市场对此过于悲观。

5. 建筑行业的需求在未来的一段时间在高位保需求认知的偏差、装配式变革的地位与严重低估的价值持稳态，波动弱化，而由于行业集中度的快速提升，头部企业可能超预期成长，依据有三个方面：1、城镇化依然在快速推进，且正在发生质变。

6. 未来的城镇化是要素的城镇化，大量农业人口在城市扎根将产生大量的需求，另一方面都市圈加速推进将导致显著的结构特征；2、“内循环”大基调下投资在扩大需求中的作用仍然重要，而产业的转移与升级将产生较大可观的增量需求，中国建筑工业厂房相关的订单已经呈现快速增长的势头；3、固然房地产与基建难以出现强共振的局面，但平稳的需求叠加行业集中中泰证券度的快速提升，中国建筑的成长仍然可能超预期。

7. 过去十年中国建筑的市占率提升超过一倍，并中国建筑且加速势头明显。

8. 装配式变革的地位：装配式建筑是行业供给侧端的重要变化，虽然这一趋势已经持续很长时间，PC也已经是成熟的模式601668，但最近几年在房建需求旺盛与政策催化的共振下，短期出现加速的趋势。

9. 我们认为装配式建筑对中国建筑的影响可以归纳为三个层面：1、中国建筑是建筑行业龙头，行业任何的重大变中国建筑逻辑再梳理革都有中国建筑参与其中。

10. 中建科工自2012年起稳居钢结构行业榜首，产能超过120万吨/年，装配式构件设计总产能达400万立方米/年，可支撑近5000需求认知的偏差、装配式变革的地位与严重低估的价值万平米的建筑物。

11. 中国建筑是当之无愧的装配式建筑中泰证券龙头；2、装配式建筑的主体依然是国企央企，中国建筑地位难以撼动。

12. 中国建筑行业是以国企民企为主体的，行业的重大变革必然以国企央企的参与来完成，且装配式建筑技术壁垒并不高；3、综合中国建筑型企业优势明显，掌握施工需求者更为受益。

13. 中国建筑集设计、制造、施工于一体，兼顾PC与钢601668结构，具有最完整的产业链布局和最广的区域分布。

14. 虽然装配式是供给侧变革，但随中国建筑逻辑再梳理着供给逐渐饱和，最终掌握需求者将更为受益。

15. 中国建筑在房建市场一家独大，市占率约16%左右，且集中度快速提升，随着装配式建筑的渗透，中国需求认知的偏差、装配式变革的地位与严重低估的价值建筑将直接受益。

16. 严重低估的价值：作为建筑行业最优秀的企业之一，中国建筑是典型的周期价值型标的，2中泰证券012年以来公司年化投资收益率约15%，与ROE水平基本相当。

17. 目前公司PE对应2021年业绩为4倍，PB为0.6倍，估值水平处于历史底部，严中国建筑重低估。

18. 我们认为公司后续的价值重估将沿着四个方向进行：1、装配式建筑不断推进，公司龙头地位得到市场认可；2、公司基本面的稳定性持续超预期；中海逐渐进入业绩释放周期、基建经过两年收缩重新进入上601668升周期、现金流逐渐转正等；3、疫情对市场的影响逐渐减弱，流动性回归正常，市场风格回归价值；4、疫情之后全球经济重建，基建投资等需求扩张，比如美国抛出1.5万亿基建方案，全球化逻辑修复。

19. 中国建筑逻辑再梳理第四批股权激励有望成为短期的催化剂。

20. 我们预计公司2020-2022年收入增速分别为8.7%需求认知的偏差、装配式变革的地位与严重低估的价值、6.3%、7.4%，归母净利润增速分别9.8%、11.2%、10.9%，基本每股收益分别为1.10、1.22、1.35元，对应PE分别为4.7X、4.2X、3.8X，价值显著低估，持续推荐，维持买入评级。

21. 风险提示：疫情反复风险、装配中泰证券式建筑落地低预期、房地产政策收紧等。