中信证券-哔哩哔哩-BILI.US-2020年一季报点评：业绩超预期，用户目标有望提前完成-200522

　　核心观点
　　业绩超预期，用户保持高速增长，用户粘性继续保持较高水平，商业化持续加速。预计2020年公司MAU目标将提前完成，游戏业务渠道价值持续，营销和直播业务商业化有望提速。我们继续推荐Bilibili，维持“买入”评级。
　　▍营收超市场预期，毛利率持续改善。2020Q1，公司营收2315.5百万元（同比+68.6%，环比+15.3%），毛利530.5百万元（同比+173.4%，环比+33.4%），毛利率22.9%（同比+8.8pcts，环比+3.1pcts）。费用方面，2020Q1公司销售/管理/研发费用分别为606/171.4/297.4百万元，费率分别为26.2%/7.4%/12.8%，同比增长9.4/-5/-1pcts。2020Q1，公司净亏损为538.6百万元，亏损率为23.3%。
　　▍游戏业务稳健，广告和直播及VAS业务加速增长。游戏业务保持稳健增长，营收1150.6百万元，同比增长31.8%。增长主要系报告期内《FGO》上新活动以及《明日方舟》表现优异带动；广告业务受益报告期内品牌广告主投放加大，营收达214.3百万元，同比增长91.3%；直播及VAS营收达793.6百万元，同比增长171.9%，主要系付费会员大幅增长，以及引进新主播带动直播带动；电商业务营收达157.1百万元，同比63.6%，主要系电商业务SKU增加带动。
　　▍用户保持高速增长，用户活跃度持续提升。2020Q1，公司MAU达172百万人（同比+70%），主要受益于内容持续多样化以及二、三线及以下城市年轻用户进入。付费用户方面，2020Q1，公司付费用户达1340百万人（同比+134%），付费率达7.9%。多样化的内容生态初步具备成效，同时在疫情期间用户规模加速上涨。
　　▍2020Q2指引保持较高增长，用户目标有望加速完成。公司2020Q2营收指引2500百万元~2550百万元，同比增长约65%。公司预计原定于21年达到MAU 2.3亿的目标有望提前完成。
　　▍风险因素：海外引进游戏版号受限；用户增长不及预期。
　　▍投资建议：我们维持公司20~22年营收分别为109亿/161亿/233亿元，对应PS6.7X/4.5X/3.1X；考虑到公司今年将继续加大营销费用，下调预测20~22年净利润分别至-26.62/-19.01/4.23亿元（原值-20.9/-12.4/11.6亿元）。我们认为公司是稀缺的互联网核心资产，用户规模有望持续保持高速增长。并且随着广告、直播等业务商业化加速，商业化仍有提升空间，维持“买入”评级。