中信证券-铜行业专题报告：更为明确的供应忧虑将驱动铜价上行-191211

　　核心观点
　　TC/RC和硫酸价格十年来首次同步低位运行，大型铜冶炼企业出现实质性亏损，加之副产品硫酸库存饱和对于开工率的压制，预计国内精铜缺口将扩大。目前铜库存均处偏低位置，一旦供给扰动蔓延，料将明显驱动铜价上行。维持行业“强于大市”评级。核心推荐江西铜业，关注紫金矿业、五矿资源（H）。
　　▍冶炼铜发生实质性亏损，行业开工率料将持续走低。截至12月6日，铜精矿现货TC/RC下跌至55.3/5.5，根据我们测算，铜精矿综合加工费接近高成本冶炼厂的现金成本线。2020年开始执行62/6.2的长单TC/RC后，叠加折旧以及财务费用，绝大多数使用海外铜精矿的冶炼厂将出现完全成本亏损。加工费持续走低压缩冶炼厂利润空间，已经出现因资金链紧张而影响到原料备货的情况，料将极大程度地抑制新增铜冶炼产能的释放以及在产产能利用率的提升。
　　▍硫酸价格持续低位并且区域性供给过剩，硫酸胀库压制电解铜的开工。截至12月10日，全国硫酸均价下降至155元/吨，比年初下降60%。根据我们测算，80%以上电解铜产能对应的副产品硫酸价格已低于或接近现金成本。国内硫酸供需处在长期过剩的状态，并且硫酸作为化学制品其销售半径受限，部分区域性供给严重过剩，硫酸可能滞销胀库的风险大幅提升，从而导致冶炼厂被动减产。
　　▍开工率下降和产能释放节奏影响产量，预计2020年上半年国内电解铜产量同比-0.5%。由于现金亏损、资金链断裂和硫酸胀库等因素，国内小型冶炼厂已经开始减产。因TC/RC和硫酸价格十年来首次同步低位运行，行业实际产量的影响更为显著。随着现金亏损的加剧，中大型冶炼厂的开工率料将有所下降。我们预计2020年Q1/Q2国内电解铜产量分别为214/212万吨，同比-3.2%/+2.6%。
　　▍风险因素：中美贸易摩擦加剧，下游消费不及预期，产能减产不及预期。
　　▍投资策略：受TC/RC和硫酸价格持续下降的影响，冶炼企业现金亏损，开工率逐步下降，预计精铜供应将出现下滑，叠加铜库存低位，经济企稳复苏需求保持稳定，预计2020年LME铜均价6300美元/吨，国内电解铜价格50000元/吨。铜矿企业整体利润空间修复，并且有望受益于整体估值抬升。考虑到自产铜规模和成本因素，核心推荐江西铜业，建议关注紫金矿业、五矿资源（H）。