万联证券-周大生-002867-首次覆盖报告：直播带货开辟新成长路径，渠道扩张缔造珠宝王国-200908

　　周大生(002867)
　　公司从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一。产品主打镶嵌首饰，素金首饰和其他首饰，其中镶嵌首饰在2019年收入占比为55.14%。根据Euromonitor的数据，2019年“周大生”品牌市占率为1.1%，近年来有所提升。
　　投资要点:
　　二股东有望今年内减持完毕，股权即将回归集中稳定。随着二股东北极光即将减持完毕，未来公司的股价扰动因素再少一分，股权结构趋于稳定集中（实控人周氏夫妇持有61%的股权）。
　　未来线下的增长看门店的全国密铺以及单店收入的提升。①门店数量方面：截止2019年末，公司门店数量达到4011家，已实现全国性的门店布局，未来密铺以及一二线城市的进一步渗透可期。②单店收入方面：a）门店优化：未来随着公司对品牌的加强宣传、升级终端店面形象、营销网络运行效率的提高等举措，单店销售收入有望提高。b）品牌使用费&折扣率：2019年，公司品牌使用费收入占比达到7.9%，对加盟商的折扣率也相对周大福较低，未来随着公司品牌力的提高，折扣率和品牌使用费有望上调。
　　线上直播带货为公司开启第二增长曲线。面对疫情，公司作出迅速反应加大力度布局直播带货，积极与辛巴、薇娅等网红和Angelababy等明星合作，并且收效显著。我们认为主打低客单价的电商直播将为公司的黄金珠宝销售打开新的增量。
　　盈利预测与投资建议：尽管公司2020年H1线下渠道受到疫情影响，但公司积极拥抱电商平台，线上业务突飞猛进。①短期来看，二股东减持接近尾声，疫情影响逐步消退，利空即将出尽。而随着延后性的婚嫁刚需在H2的释放以及疫情原因导致行业出清，龙头进一步抢占市场，公司业绩有望在Q3开始实现快速增长。②中长期来看，公司门店数量和单店收入仍将进一步提升，叠加线上直播有望开启第二增长曲线。我们预计，公司2020-2022年实现归母净利润同比增速8.6%/24.8%/16.4%；EPS为1.47/1.84/2.14。参考可比公司估值，结公司优秀的渠道力、成长性及盈利能力，给予公司2021年18倍PE，对应目标价为33.09元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险因素：疫情反复风险、金价大幅波动风险、行业竞争加剧风险。