广发证券-心动公-2400.HK-用户高增长，心动与TAPTAP协同效应强化-200903

1. 核心观点：公司发布2020年中报：2020H1公广发证券司共实现营业收入14.4亿元，同比增长10.0%；其中游戏业务收入11.9亿元，同比增长8.1%，信息服务收入2.53亿元，同比增长19.9%。

2. 实现归母净利润2.07亿元，同比下降12.7%，心动公主要由于上半年进一步加大研发投入所致。

3. 网络游戏用户增长明显，付费游戏业2400.HK务表现突出。

4. 2020H1公司网络游戏平均月活跃用户为3047.4万人，同比增长65.4%，预计主要来用户高增长自《香肠派对》的用户增长；平均月付费用户98.2万人，同比增长52.2%。

5. 以此测算游戏业务平均付费率3.2%，较2019年下降0.5pct；每付费用户平均ARPU值18心动与TAPTAP协同效应强化8.6元/月，较2019年下降明显，我们认为主要由于《香肠派对》在用户高增长之下，其付费设计并不氪金，因此拉低公司整体的付费率和付费ARPU值。

6. 此外，2020H1公广发证券司付费游戏业务收入同增98%，主要来自《恶果之地》任天堂Switch版及移动版。

7. 增持易玩股份，强化心心动公动与TAPTAP协同效应。

8. 公司将以3.3亿元收购Taptap公司易玩网络182400.HK.34%股权，持股比例将增加至74.12%。

9. 2020H1，Taptap月均MAU达2480万，同比上升51.9%，较2019年年用户高增长均MAU1790万增长38.5%。

10. 对应单MAU广告收入20.4元，同比下降21%，主要由于：（1）受疫情影响，中小厂商的投放较保守；（2）新增用户的广告价值、广告投放精准度心动与TAPTAP协同效应强化等有逐步提升的过程。

11. TAPTAP活跃度广发证券持续提升，向社区转型是未来重点方向。

12. 投资建议：由于产品上线周期调整及流水变化、TAPTAP单用户广告价值变化，我们心动公调整公司2020-2022年Non-GAAP归母净利润预测至4.01、6.21和7.78亿元，同比增长-1.1%、54.8%和25.3%。

13. 我们对游戏业务和信息服务业务进行分部估值，参考可比公司情况，给予游戏业务2021年20xPE，社区业务80美金/MAU，对应心动2400.HK公司整体合理估值243亿港币，合理价值53.52港元/股。

14. 用户高增长维持“买入”评级。

15. 风险提示：流水低于预期风险、政策风险、TapTap增长低于预期心动与TAPTAP协同效应强化风险。