中航证券-爱乐达-300696-2020年半年报点评：营收同比增长47%，存货同比增长43%-200831

　　爱乐达(300696)
　　事件：2020年8月23日，公司发布2020年半年报。期间，公司实现营收1.13亿元（+47.26%），归母净利润0.57亿元（+31.56%），毛利率73.71%（-9.32pcts），净利率50.16%（-5.98pcts）。
　　投资要点：
　　期内，公司聚焦航空主业，围绕“零件—组件—部件”全流程业务布局，飞机零部件加工业务实现营收1.13亿元，占总营收入99.99%，同比增长48.27%。公司业务模式为来料加工。由客户提供加工零部件所用的航空铝合金、钛合金、不锈钢、镍基高温合金等材料，所以业务毛利率较高。期内，毛利率下滑主要原因是：①产品结构的变化；②持续承接的产品订单，达到一定批量，价格有所下降；③国际转包业务增加（如法国赛峰起落架零组件业务）；④公司采购部分原材料，毛利率相对降低。
　　公司2020H1期末存货1.46亿元，同比增长43%，相较2020年初增加28.18%。其中，相较年初，原材料（0.13亿元）增加47.68%；在产品（0.21亿元）增加45.84%，已交付受托加工产品（1.12亿元）增加23.53%。此外，公司应收票据及账款合计2.37亿元，相较年初增加1.04亿元，相较去年同期增长50%以上。
　　热表处理和无损检测生产线建设项目是公司IPO募投项目之一。公司2019年下半年开始陆续开展表面处理业务；2020年上半年加快推进热表特种工艺各线投产。相关产线产能利用率陆续提升，其中阳极氧化、喷漆生产线产能利用率提升较为明显。该业务目前规模较小，不过意义重大。一方面，此业务的投产意味着公司对零件产品从机械加工到装机产品全工序流程制造全面贯通，公司已具备航空零部件装机产品交付能力，如法国赛峰起落架零组件业务；另一方面，公司也可以对外承接热表处理和无损检测业务，拓宽公司的业务范围。后续，公司将进一步加快拓展无损检测、电镀、热处理等特种工艺产线利用，提升公司整体效益。公司专注于航空航天制造领域，主要从事军用飞机、民用飞机零部件、航空发动机零件及航天大型结构件的精密制造，具体业务类别可分为：精密数控加工业务、特种工艺处理业务和部组件装配业务。其中：
　　①数控精密加工是最重要的业务，包括军用飞机零部件、波音空客国内转包、国产民机零部件和国际直接订单等；
　　②特种工艺处理业务主要为公司承接的数控加工产品的特种工艺处理，主机厂及其外协单位数控加工产品的特种工艺处理等；
　　③部组件装配业务方面，例如当前已经开展如PCU等小组件装配。
　　除了航发及航天零部件加工业务的拓展，公司在航空零部件方面加工方面的市场空间已经非常广阔：
　　军机方面：机体零部件价值占飞机总价值约30%。未来二十年，包括战斗机、运输机和轰炸机等在内的军用飞机可带来一定程度的军用航空零部件市场规模的增长。
　　民机方面：预计未来20年中国航空市场将接收50座以上客机9200余架，市场价值约1.4万亿美元。零部件价值约为整机价值30%，所以中国新增民机的零件价值有望达到3万亿人民币。
　　国际转包：公司已经取得Nadcap认证，并通过法国赛峰直接供应商审查以及空客、波音、GE、R.R、IAI等外方供应商综合能力延伸审查。随着公司自身技术水平和产能的提升，公司有望通过国际转包和国际直接订单，直接打入全球民机零部件加工市场，未来成长空间十分广阔。
　　股权激励激发核心管理层和核心技术人员积极性。2019年5月14日，公司以11.34元每股的价格向包含公司高管和核心技术人员在内的120人定向发行198.5万股。本次股权激励计划所授予的限制性股票在12个月、24个月和36个月后解除限售的比例分别为40%、30%和30%。本次股权激励计划授予的限制性股票的解除限售考核年度为2019-2021年三个会计年度，每个会计年度考核一次，其中2019、2020和2021年的业绩考核目标均以2018年收入为基数，分别要求当年营收增长率相对于2018年不低于30%、50%和70%。
　　投资建议
　　我们认为，公司主业航空零部件加工业务未来将持续受益国产军机、国产民机和全球民机的数量增加以及更新换代需求加大，同时，随着不断延伸产业链，逐步实现“零件-组件-部件”的战略跨越，公司有望逐步开拓新的业绩增长点。我们预计2020-2022年营业收入分别为2.81亿元，4.07亿元和5.68亿元，归母净利润分别为1.30亿元，1.79亿元和2.40亿元，EPS分别为0.73元，1.00元和1.34元。
　　风险提示：军机、民机扩产换代不及预期；下游客户过于集中的风险；毛利率下降的风险；航空航天市场周期波动；行业竞争加剧；研发风险。