东方证券-中国中免-601888-中报点评：短期政策释放仍有空间，看长龙头首先受益市场扩容-200902

1. 公东方证券司发布半年报，20H1营收193亿/-22.02%，归母净利9.3亿/-71.73%，扣非归母净利7.78亿/-68.86%，其中非经损益来源于海免并表追溯调整带来的前5月归母业绩1.45亿、1.58亿的财政扶持，符合预期和业绩快报。

2. 单二季度营收116.73亿/+9.58%，归母净利10.51亿元/+7.9中国中免3%，强劲回暖。

3. 核心观点海南离岛免税营收逆势增长，601888下半年有望进一步提速。

4. 上半年三亚市内店营收59.77亿/+12.16%，归母净利润5.95亿/-28.42%；海免实现营收30.31亿元/+13中报点评6.35%，5月并表并追溯调整带来增量归母业绩1.45亿。

5. 短期政策释放仍有空间单二季度三亚店收入预计同比增120%左右，下半年受益政策放开将有望进一步提速。

6. 日上上海（浦东&虹桥）线上直邮业务带动，1H营收68.67亿元/-11.20看长龙头首先受益市场扩容%，目前保底租金全额计提水平下，归母净利润0.56亿元/-82.53%。

7. 首都机场实现营收18.5亿元/-57.61%，已考虑直邮的部分贡献，当前租金等费用计提水东方证券平下归母亏损3亿以上。

8. 上半年促销折扣影响毛利率下滑，机场保底下半年重启谈判，全中国中免年水平有望下调。

9. 20H1公司主营业务毛利率42.42%/601888-9.61pct，因促销所致，分季看4Q19-2Q20分别为44.3%、42.5%、42.9%，波动可控。

10. 下中报点评半年预计促销将延续、毛利率下降空间较小。

11. 上半年销售费用60.18亿（机场保底暂时全额计提），销售费用率31.17%/+0.88pct，预计四季度有望冲回部短期政策释放仍有空间分、增厚公司利润。

12. 管理费率增1.24pct，因看长龙头首先受益市场扩容河心岛折摊增加。

13. 资产减值损失计提2.东方证券11亿，较19H1的0.99亿大幅增加。

14. 短期海南政策成中国中免效将持续释放，看长期政策驱动下消费回流大趋势继续。

15. 看最新海南数据，6018887.1-8.18，中免海南4店销售额突破50亿元/+250%，8月预计可达近50亿（不含线上回头购），政策释放带动客单及渗透率均稳步提升。

16. 看长期，一方面海南政策将持续利好，另一方面国人离境市内政策亦有望落地，进一步中报点评促进国内免税行业发展。

17. 公司作为行业绝对龙头，竞争短期政策释放仍有空间力与国内同业已拉开数个身位差距，疫情影响下亦超越海外成为全球第一大免税运营商，将首先受益于市场扩容带来的增长红利。

18. 财务看长龙头首先受益市场扩容预测与投资建议由于海南市场超预期、企业所得税率调整及机场保底暂时全计提，我们调整公司2020-2022年每股收益预测分别为2.72/3.78/5.94元(调整前EPS为1.36/2.69/3.13元)，用DCF法给予公司目标价220.45元，给予增持评级。

19. 风险提示大型疫情及自然灾害影响；政策推进不及预东方证券期，地缘政治及国际关系问题。