华西证券-稳健医疗-300888-稳健医疗深度:“全棉”的时代,大有可为【华西轻工徐林锋团队】-200907

　　稳健医疗（300888.SZ） 公司概况：以“棉”为核心，医疗+消费双轮驱动。 稳健医疗是一家以“棉”为核心，通过“winner稳健医疗”及“Purcotton全棉时代”两大品牌实现医疗及消费板块协同发展的医疗健康企业。2019年公司健康生活消费品、医用敷料、全棉水刺无纺布（作为工业中间品销售）收入分别为30.31、11.89、2.92亿元，收入占比分别为66.3%、26.0、6.4%，健康生活消费品及医用敷料业务是公司主要收入来源。公司业绩保持稳步增长，2013-2019年公司营业收入、归母净利润年复合增速分别为23.8%、35.5%。2020年上半年公司实现营业收入41.80亿元，同比增长 98.5%；实现归母净利润 10.32亿元，同比增长 348.9%，业绩大幅增长，主要为医用口罩、防护服等医用防护产品销售额大幅增加，上半年口罩、防护服实现销售额20.26亿元，同比增长29倍；若剔除口罩、防护服后，公司上半年收入同比增长5.37%，仍实现增长，在疫情之下实属不易。公司预计2020年前三季度，营收77.23亿元/+147.6%；归母净利润18.19亿元/+349.7%。 ？ 全棉时代业务：棉制品符合消费升级，市场欣欣向荣，公司是引领者。 生活用纸与卫生用品行业市场规模超过2000亿元，品牌集中度提升和多品类拓展是大趋势。而在消费升级趋势下，棉制品相关产品需求的预计将持续增加。而全棉时代以医疗背景作为独特竞争优势，在产品研发创新持续保持领先优势，实现了棉制品多元化布局，品牌影响力逐步扩大。预计线上渠道将继续享受行业红利，核心品类（棉柔巾、母婴产品等）保持快速增长；而线下门店，全棉时代2019年底仅247家直营连锁门店（以及3家津梁生活），后续空间巨大，预计每年增加40-50家以上，且有望逐步放开加盟。全棉时代业务预计收入增速在20%+。 ？ 津梁生活业务：健康美丽生活需求一站式零售平台，具备潜力。 津梁生活致力于打造健康美丽生活需求一站式零售平台，全面覆盖健康美丽生活场景，满足消费者一站式采购需求，全新模式，消费品业务再增发展动能。从需求来看，下游化妆品、护肤品消费也迅速崛起，市场规模超过5000亿元且仍在快速增长。津梁生活目前仍处于投入期，未来具备潜力。 ？ 稳健医疗业务：医用敷料行业的标杆企业，受益疫情需求增加。 全球医用敷料行业超过900亿元（国内约80亿元，并发展迅速），国内市场逐渐集中大型企业，如奥美、稳健、振德等，高端市场有望实现国产化替代。公司是医用敷料行业的标杆企业，公司具有成本、客户以及产品准入等优势，规模领先同行。短期受益疫情需求增加，业绩大幅爆发；中长期来看，预计全球医用敷料行业稳健发展，公司逐渐从以OEM模式为主转化成自有品牌生产为主，不断进军高端医用敷料市场，有望保持在行业的领先优势。20年受益疫情，口罩、防护服等需求大幅增长，预计21年将有明显回落，但整体需求后续保持稳定增长。 ？ 核心结论：优质龙头，未来可期。 稳健医疗以“棉”为核心，医疗+消费双轮驱动，通过医疗背书+高品质产品+线上线下渠道发力，构建强大护城河。公司在医疗敷料基础上，自主研发全棉水刺无纺布工艺技术，创新性地将该技术生产产品用于消费领域，业绩保持良好增长，上市后有望借助资本杠杆加速前行，并且公司作为优质龙头，质地稀缺，上市后有望受估值溢价。 风险提示 线下门店拓展不及预期；医用敷料需求大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅提升。 一 稳健医疗速览：以“棉”为核心，从医疗迈向消费+医疗健康企业 1.1 公司概况：以“棉”为核心，医疗+消费双板块协同发展 稳健医疗是一家以“棉”为核心，通过“winner稳健医疗”及“Purcotton全棉时代”两大品牌实现医疗及消费板块协同发展的医疗健康企业。公司始终坚持“一朵棉花、一种纤维”为主营业务方向，通过持续创新及不断拓展产业边界，公司已从单一的纱布类医用敷料生产企业发展成为以棉为核心原材料，主要从事棉类制品的研发、生产、销售，覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多领域的大健康领军企业。 1.2 发展历程：从医疗迈向消费，稳健医疗不断拓展自身业务边界 从医疗迈向消费，稳健医疗不断拓展业务边界。公司成立于1991年，成立之初便开始从事医用敷料OEM生产;2003年，创立“winner”自有医用敷料品牌；2005年，公司自主研发出全棉水刺无纺布工艺技术，生产出来的材料具有较高的舒适性、安全性和环保性，不仅可以用于医用敷料领域，也可以运用于消费品领域；2009年，公司成立“Purcotton 全棉时代”品牌，以“医学贴近生活，全棉呵护健康”为品牌主张，成功从医疗领域扩展到日用消费品领域；2011年，“全棉时代”品牌布局东南、华东地区，并建立电商渠道；2018年，“全棉时代”连续两年位列天猫双十一母婴类目成交金额第二名；2019年，公司推出“PureH2B津梁生活”品牌，打造覆盖美妆、个护、运动等健康美丽生活需求的一站式零售平台。 1.3 产品结构：医疗、消费双轮驱动，主要产品毛利率保持较高水平 医疗、消费双轮驱动，毛利率保持较高水平。经过多年发展，公司目前形成医疗+消费两大消费板块，2019年公司健康生活消费品、医用敷料、全棉水刺无纺布（作为工业中间品销售）收入分别为30.31、11.89、2.92亿元，收入占比分别为66.3%、26.0、6.4%。其中，随着人们对健康、高品质生活的追求，公司健康生活消费品业务销售额保持高增长，收入占比不断提升，2013-2019年公司消费品业务销售额年复合增速为67.0%，销售占比由提升至11.0%提升至66.3%，是公司目前最主要收入来源。毛利率方面，公司主要产品毛利率均保持在良好水平，2019年公司健康生活消费品、医用敷料、全棉水刺无纺布毛利率分别为58.8%、38.5%、33.1%，公司整体毛利率保持在较高水平。 1.4 业绩表现：业绩稳步增长，20H1受益于疫情业绩大幅提升 业绩整体表现稳步增长。2019年公司实现营收45.75亿元/+19.2%；归母净利润5.46亿元/+28.6%。业绩保持稳步增长，2013-2019年营收、归母净利润年复合增速分别为23.8%、35.5%。其中，2017年营收、归母净利润增速分别为36.6%、4.3%，利润增速远低于营收，主要为棉花和各项包装材料等采购价格上升、健康生活消费品加大产品折价促销力度以及人民币汇率波动（汇兑损失1206万元）；2018年营收、归母净利润增速分别为9.8%、-0.6%，主要为控制线上销售费用支出，取消部分促销活动以及与唯品会平台合作模式。 20年前三季度业绩大幅提升。2020H1公司营收41.80亿元/+98.5%；归母净利润 10.32亿元/+348.9%，业绩大幅增长，主要为受疫情影响，公司医用口罩、防护服等医用防护产品销售额大幅增加，上半年公司口罩、防护服实现销售额20.26亿元，同比增长29倍；若剔除口罩、防护服后，公司上半年收入同比增长5.37%，基本维持平稳增长，在疫情之下实属不易。公司预计2020年前三季度，营收77.23亿元/+147.6%；归母净利润18.19亿元/+349.7%。 1.5 业务按地区分布：境内市场是公司主要市场，占比逐年提升 境内市场是公司主要市场，毛利率水平远高于境外业务。公司主要销售市场主要为境内，境外业务占比不高，主要为部分医用敷料销往国外市场。2019年公司的境内、境外收入占比分别为79.7%、18.9%。并且随着健康生活消费品销售增速提升，公司境内收入占比也相应呈现同比提升态势，2013-2019年境内收入占比由36.7%提升至79.7%。毛利率方面，境内业务主要为健康生活消费品业务，而境外业务主要为医用敷料业务，并且采取的是以OEM为主、自有品牌为辅，毛利率相对较低，2019年公司境内、境外毛利率分别为54.5%、40.2%。 1.6 盈利能力：毛利率大幅提升，净利率稳中有升 毛利率大幅提升，净利率稳中有升。2019年公司毛利率、净利率分别为51.65%、11.96%，同比分别+2.49pct、+0.88pct。随着健康生活消费品快速增长，公司整体毛利率呈现稳步提升态势，2013年至2019年公司整体毛利率分别由30.2%提升至51.7%，提升幅度较为显著；净利率也由6.98%提升至11.96%，提升幅度不及毛利率，主要为随着公司全棉时代开店数的增加，公司相应的期间费用率（主要为销售费用率）也有所增加，2013年至2019年公司期间费用由21.80%提升至37.49%。 线下门店加快拓展，致使销售费用率逐年攀升。2019年公司期间费用率为37.49%，其中，销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别为29.64%、7.71%、0.14%，销售费用为主要的期间费用。 2020H1公司毛利率、净利率分别为57.71%、24.75%，同比分别+7.45pct、+13.81pct，主要为疫情期间公司医用口罩、防护服等医用防护产品需求旺盛，销售额大幅增加，带来盈利能力的提升。 1.7 其他重要指标：经营活动现金流状况良好，存货周转率保持较高水平 经营活动现金流状况良好，变动基本与净利润一致。得益于公司销售的持续增长，健康生活消费品采取款到发货或现款现货等方式，收款较为及时，并且与主要供应商、主要客户合作关系稳定，账期较为稳定，公司现金流状况良好，2013年至2019年公司经营活动产生的现金流量净额由1.24亿元提升到6.00亿元，变动基本与净利润一致。 存货增加，存货周转率略有下滑，但仍保持在较高水平。由于线下直营门店经营面积的不断扩大，公司库存也保持增长，2013年至2019年存货由2.22亿元提升到9.92亿元，相应的存货周转率有略有下滑，2013年至2019年存货周转率由4.0次下降到2.4次，但整体仍保持在较高水平。 1.8 股权结构：实际控制人为李建全，股权集中度高；管理层稳定且通过持股平台绑定利益 控股股东为稳健集团，实际控制人为李建全先生。李建全（公司董事长兼总经理）通过稳健集团间接控制公司77.14%的股份，股权集中度较高，有利于公司经营决策的高效实施与运行，有利于公司长期战略的稳定贯彻。其次，康胜投资、康欣投资、康隆投资及康立投资均为员工持股平台，合计持有公司11.44%的股权，员工持股有助于公司主要管理层稳定，深度绑定核心管理层利益与公司长期发展。 1.9 核心管理层：行业经验丰富，核心高管团队稳定 实际控制人行业经验丰富。李建全先生为公司创始人，从1980年起开始接触医疗用品行业；1994年至2000年，担任海南建和纺织有限公司总经理；2000年创办公司，一直担任公司董事长兼总经理职位，目前还担任全棉时代董事长兼总经理、津梁生活董事长兼总经理。此外，李建全目前还担任中国医药保健品进出口商会医用敷料分会会长、中国产业用纺织品行业协会副会长等行业内重要职位，健康生活消费品及医用敷料行业经验丰富。 其他核心高管：公司核心管理层团队稳定，核心高管入职均超过5年时间，其中部分高管从公司设立之日起便加入公司，核心团队稳定。 二 全棉时代业务：棉制品符合消费升级，市场欣欣向荣，公司是引领者 2.1 行业需求：棉制品符合消费升级，市场欣欣向荣 2.1.1 行业需求：生活用纸及吸收性卫生用品行业需求持续增长 我国生活用纸消费量逐年攀升。生活用纸具有刚性和持续性的需求特征，市场持续扩大，面巾纸及擦拭纸类产品普及率也进一步上升。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会，2018年我国生活用纸市场消费量为889.6 万吨，2010-2018年复合增长率达到7.9%；预计到2020年我国生活用纸消费量将达到980万吨。 我国吸收性卫生用品市场需求持续增长。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会，2013-2019年我国吸收性卫生用品市场规模由624.8亿元快速增长到1248.3亿元，年复合增长率达到12.2%。其中，女性卫生用品的市场规模由354.8亿元增长到591.7亿元，年复合增长率达到8.9%；婴儿纸尿布的市场规模由238.3亿元增长到583.0亿元，年复合增长率为16.1%；成人失禁用品的市场规模由31.7亿元增长到73.7亿元，年复合增长率为 15.1%。 2.1.2 行业需求：人均收入提升，消费升级趋势明显 人均可支配收入提升，消费升级趋势明显。据国家统计局，我国城镇居民人均可支配收入由2010年1.91万元增加至2019年4.24万元，年复合增速约9%，人均收入提升。其次，消费观念方面，越来越多的消费者开始重视品质生活，健康生活意识逐步增强，并且此次疫情之后，消费者对医疗健康愈发重视，对产品质量要求提高，催生高端消费品行业需求，消费升级趋势明显。据苏宁金融研究院，2013年以来，中国居民消费升级发展水平稳步提升，此综合指数由2013年的0.341上升至2019年的0.378，年均增速约1.74%。 2.1.3 以棉柔巾为例：市场发展迅速，增长空间巨大 以棉柔巾为例，毛巾和纸巾是生活中常用的清洁用品。但毛巾易生细菌，而纸巾除了湿水易破、易掉屑等问题，其本身所含的漂白剂、湿强剂，也被越来越多注重健康的消费者所担忧。相比之下，棉柔巾是一种以100%纯天然棉花为原材料制作的棉巾，生产过程中未添加化学物质，安全性较其他纸张较高，并且具有柔软细腻、吸水性佳、不掉屑等特点，是纸巾、化妆棉、洗脸巾等产品的新环保型替代产品。 近几年来，随着消费水平的提升，消费者健康生活、品质生活的理念持续升温，棉柔巾产品得到迅速普及，市场规模也呈现快速提升。据凯度消费者指数家庭购买样组数据，棉柔巾的渗透率由2017年的0.7%提升至2019年的6.8%，使用人群快速扩张，从而带来我国棉柔巾市场规模的不断扩大，据立鼎产业研究网，2019年我国棉柔巾需求量约233亿张，13-19年年复合增速约114%，发展迅速。 从棉柔巾使用群体来看，棉柔巾快速发展，主要依赖于年轻家庭。据凯度消费者指数家庭购买样组数据，女性是棉柔巾品类的绝对消费主力，人数占比超9成，棉柔巾主要作为美妆护肤衍生品；年轻有孩家庭因为有大量的场景与需求，比如干湿两用、清理宝宝玩具等，棉柔巾购买量更高。年轻家庭的逐步扩大，叠加国家对环保行业的支持，棉柔巾能减少日常生活中的纸张使用数量，符合国家绿色环保政策，也将带来棉柔巾巨大的发展空间。 2.2 竞争格局：棉柔巾品牌市占率较高，其他品类集中度提升和多品类是大趋势 2.2.1 竞争格局：品牌市占率较高，全棉在棉柔巾领域占据绝对龙头 以棉柔巾行业为例，全棉时代革新性地推出棉柔巾后，销售情况良好，棉柔巾市场前景光明，多个品牌纷纷效仿，越来越多的厂商进入市场，市场竞争加剧，目前品牌数量超过500个，其中，领先的品牌主要有全棉时代、好孩子、子初、好奇、babycare、棉花秘密、十月结晶、德佑、美则、Cottontree等。行业品牌数量较多，但具有持续研发能力的企业相对较少，大多数企业仍以贴牌生产企业为主，行业分化较为明显。据天猫平台，全棉时代、babycare以及安慕斯三大品牌占平台销售额70%左右，其中全棉时代占比44%，处于较为领先的地位。 2.2.2 竞争格局：集中度提升和多品类是大趋势 生活用纸及卫生用品行业规模持续扩大，也吸了较多企业参与，行业竞争格局愈发激烈。但作为典型的消费品，消费者对于品牌认知度较高，而品牌的背后，则是企业在研发投入、产品质量、渠道建设和服务能力方面的综合领先优势。我们判断，在消费升级大趋势下，以及头部品牌竞争力持续提升，预计行业市占率将进一步提升，后续行业并购案例也将越来越多。 同时，多品类扩张也成为龙头公司持续增长的重要途径。例如：恒安在生活用纸（如心相印品牌）、卫生巾（如七度空间品牌）、婴儿纸尿裤（如安儿乐品牌）等均实现了布局和较高的份额。而全棉时代，则是棉材料为根基，产品覆盖从棉柔巾到卫生巾、湿巾、母婴用品等品类拓展，对于品质消费者有较高的吸引力，也有助于提高客单价。 2.3 全棉的护城河：医疗背书，以“棉”拓展 公司在健康生活消费品业务中，具有品牌、产品、渠道等多方面优势，销售额保持快速增长，2019年公司健康生活消费品销售额约30.31亿元，2013-2019年年复合增速达67%。毛利率方面，健康生活消费品毛利率保持高位，近几年随着门店拓展、产品延伸和促销加大，毛利率有所下降，但仍保持高位，2019年健康生活消费品毛利率为59%。我们认为，全棉时代不管在产品、品牌、渠道等多方面具有明显优势，未来增长可期。 2.3.1 全棉的护城河：医疗背书，消费品企业中独特基因 全棉时代具有医疗背景，消费品企业中独特基因。稳健医疗发展起步于纱布、棉签等医用敷料的研发、生产和销售；2005年，为解决传统医用纱布易掉沙线头引起伤口感染甚至引发医疗事故的行业问题，凭借多年的技术积累和前瞻的行业见解，公司自主研发出全棉水刺无纺布工艺技术，生产出来的材料具有较高的舒适性、安全性和环保性；2009年，公司成立“Purcotton全棉时代”品牌，以“医学贴近生活，全棉呵护健康”为品牌主张，以“全棉理念、医疗背景、品质基因”为核心竞争力，传承公司在医用敷料行业近 20 年的专业技术和行业经验，以其自主研发的全棉水刺无纺布为基础材料载体，成功实现了医用产品向家用产品的拓展。 2.3.2 全棉的护城河：以“棉”为核心，产品线系列丰富 以“棉”为核心，产品线系列丰富。公司创新性地推出以“棉”为核心的健康生活品牌，以自主研发的全棉水刺无纺布为基础材料载体，产品线横跨高端纯棉柔巾、女性护理、婴童护理、成人服饰、家纺用品等多条产品线，覆盖母婴、儿童、成人等多个消费群体，其中，公司纯棉柔巾、奈丝系列纯棉卫生巾、奈丝宝宝一次性婴儿棉尿裤等为全球首创三大核心产品。从SKU来看，随着消费品产品不断延伸，产品品类逐渐丰富，截至2019年底，全棉时代在售的产品SKU数量达2.67万个，品类布局较为全面。 2.3.3 全棉的护城河：产品以无纺消费品为主，其他品类提升空间较大 产品以无纺消费品为主，其中棉柔巾为主要产品，2019年公司无纺消费品、有纺消费品收入分别为7.58亿元、4.92亿元，占健康生活消费品销售额比重分别为61%、39%。细分来看，无纺消费品中，2019年棉柔巾、卫生巾、湿巾、其他无纺消费品销售额分别为4.53、0.95、0.99、1.11亿元，棉柔巾是公司优势产品；有纺消费品中，2019年婴童用品、婴童服饰、成人服饰、其他有纺消费品销售额分别为1.20、1.29、1.37、1.06亿元，分布相对较为均匀。毛利率方面，有纺及无纺产品毛利率均保持高位，2019年棉柔巾、卫生巾、湿巾、婴童用品、婴童服饰、成人服饰等毛利率分别为52%、70%、56%、59%、63%、67%，其中棉柔巾产品近三年毛利率保持在50%左右，其他产品毛利率均高于棉柔巾产品毛利率，随着其他产品品类销售占比的提升，健康生活消费品整体毛利率有望保持稳步提升态势。 2.3.4 全棉的护城河：从供应链源头保证高品质 精选优质澳洲、新疆等机采棉花，保障产品质量。公司主要材料为棉花及由棉花制成的棉纱、医用坯布等。从棉花生产基地来看，全球主要棉花生产区主要为中国、印度、美国、澳大利亚、巴西、巴基斯坦等国家，其中，使用100%机采棉花产地主要集中在美国、澳大利亚、巴西以及中国新疆地区，其他地区仍处于人工采摘阶段。机采棉相较于人工采摘棉，具有无三丝、异性纤维少、干净、运输方便以及采摘效果高等优势，棉花品质相对较好。在中美贸易争端之前，公司主要使用美棉，选取美国核心棉产区、超长日照时间、一年采摘一次的最自然健康的优质美棉，原材料优质，保证公司产品质量。中美贸易争端后，公司积极寻求澳大利亚棉、新疆棉来代替美棉，保障产品质量。 2.3.5 全棉的护城河：多举措保证供应以及控制成本 供应商为国内大型棉花产业集团，已建立长期稳定合作关系。从采购价格来看，公司棉花主要供应商为国内经营规模最大的棉花产业化集团-中华棉花集团，棉花质量稳定、商务条款较优以及服务较为良好，公司已与其建立十余年的长期稳定合作关系，棉花供给较为稳定，采购价格与市场价格基本变动趋势一致。2019年公司棉花采购平均价格约14.78元/千克，采购数量高达3.64万吨。公司根据棉花价格波动，适当对棉花进行囤货，每年棉花采购量呈现较大的变化，2018年棉花价格较高，公司减少棉花采购量，实现原材料采购成本的最优化。 公司具备提价能力：一方面全棉定位中高端客户，价格敏感度较低，而对产品品质依赖高；另一方面，全棉时代的SKU更新较快，可以通过产品更新迭代实现提价，保证盈利。 2.3.6 全棉的护城河：品牌影响力持续提高 品牌影响力高，市占率领先。公司于2005年自主研发了全棉水刺无纺布技术，围绕该基础技术十余年来不断投入和研发，已经打造成一个完整的技术集群，并凭借该技术开启并推动了其下游应用的新产业。2019年10月，全棉时代荣获由CCTV主办的“新中国成立70周年70品牌”之誉，评选以“致敬时代·致敬未来”为主题，汇聚了腾讯、戴尔、宝洁、全棉时代等70个优秀品牌。此外，全棉时代在榜单中高频出现，不仅霸榜婴童寝居品类销量、销售额排行榜TOP1，也在洗护用品销售额排行榜中位列第一，在销量排行榜位列第二，在妈妈专区排行榜中也名列前茅。2017年至2018年，全棉时代连续两年位列天猫“双11”母婴类目成交金额的第二名， 2019 年“双11”，全棉时代旗舰店以单日4.73亿元成交额的成绩，位列母婴类目成交额第六名（其他位列前十名的品牌主要包括巴拉巴拉、帮宝适、好孩子等）；家庭清洁类目店铺成交额第一名，品牌成交额第五名。 2.3.7 全棉的护城河：全渠道布局 线上线下渠道互补，无缝隙地满足不同消费者需求。全棉时代已形成线上渠道和线下直营连锁门店为主，其他线下销售渠道为辅的全方位、立体化销售网络。线上渠道方面，公司已经与天猫、京东等在内的第三方电商平台布局，占据主流线上流量入口，并重点打造全棉时代官网、APP和小程序等自营线上渠道，深度覆盖线上消费者。线下渠道方面，全棉时代已经在北上广深等全国50多个重点城市的中高端购物中心开设线上门店，并且棉柔巾、奈丝公主系列卫生巾等核心产品已成功入住华润万家、Ole’精品超市、永辉超市、山姆会员店、 沃尔玛等主流线下渠道的约5,000个网点。线下线上渠道互补，无缝隙地满足不同消费者不同购物场景的需求。2019年全棉时代销售额达30.31亿元，其中线上渠道、线下渠道销售额分别为16.81、13.50亿元，占全棉时代总销售额比例分别为55%、45%，线上渠道收入占比略高。 2.3.8 全棉的护城河：线上渠道以头部电商销售为主 线上渠道方面，全棉时代销售渠道包括天猫商城、京东商城、唯品会以及全棉时代官网等电子商务平台，其中线上收入主要来源于天猫、京东两大平台，2019年天猫、京东销售收入占健康生活消费品电商销售收入的比例约9成。近几年来，公司加大线上推广投入，借助“天猫直通车”、“钻石展位”、“双11”等线上促销活动，扩大了品牌影响力，电商电商销售渠道的销售费用（主要为电商运费和电商佣金）亦在不断上升，2019年电商渠道销售费用达4.84亿元，占电商渠道收入比重为29%，销售费用率呈现明显的上升态势。 2.3.9 全棉的护城河：线下加快下沉，拓展空间大 加快线下零售网络布局，实现二三线城市下沉。截至2019年底，全棉时代已在深圳、上海、北京、广州等全国50余个重点城市的中高端购物中心开设247家线下门店，津梁生活已在深圳、武汉开设3家线下门店，合计共拥有250家线下门店数。并且从新增店面来看，2017-2019年全棉时代每年约净增50多家门店，新增门店逐渐向三线城市拓展，如柳州、淄博等城市，品牌知名度提升，进一步拓展客户群体。店面面积来看，公司自2017年以来，新增门店以百平以上的中型或大型店铺为主，门店店均面积由2017年的341平方米提升至2019年的421平方米，门店面积逐渐扩大，公司产品种类不断丰富，并且也新增全棉咖啡馆、儿童游乐区等，强化门店的展示性和体验性，在提高销售规模的同时进一步提高品牌知名度。 线下门店不断完善提升，单店收入逐年提升。线下门店收入来看，2019年全棉时代线下门店平均收入为465万元/家，门店平均收入较2017年提升了22万元/年，随着线下门店店面面积的扩大，产品品类的增加，门店平均收入呈现逐年提升的态势。从新店收入贡献来看，新开门店受营业时间不足一年、运营尚未成熟等因素影响，当年收入占门店收入比重不高，次年逐渐成为门店收入的重要组成部分，2017-2019年，上一年度新开店铺占当期门店收入比重均在20%以上，随着公司新店不断拓展，线下门店收入也有望逐渐提升，从而带来整体业绩的增长。 2.3.10 全棉的护城河：商超和大客户是补充渠道 此外，全棉时代还拥有少量对商超渠道和大客户的销售，其中商超渠道主要为公司在华润万家、天虹等商超渠道，城市主要为深圳、西安、广州、杭州、宁波为主；大客户销售，主要为具有批量采购或定制采购需求的企业客户，公司对其直接销售，如礼品销售公司、月子中心、银行等。2019年商超渠道收入约1.04亿元，销售额占健康生活消费品总收入比重为3.4%；大客户渠道收入0.84亿元，销售额占健康生活消费品总收入比重为2.8%，占比相对较低。 2.4 小结：“全棉”的时代，未来成长空间巨大 在人均消费能力提升，以及对产品品质要求提升的背景下，棉制品相关产品需求的预计将持续增加。而全棉时代，以医疗背景作为公司产品信用背书（独特竞争优势），以“棉”为基础，实现了多产品的健康消费品的布局。同时，公司从供应链源头保障品质，在产品研发创新持续保持领先优势，品牌影响力逐步扩大。 我们预计：公司线上渠道将继续享受棉制品需求提升带来的快速增长红利，核心品类（棉柔巾、母婴护理品等）保持快速增长（未来三年30%以上增速）；而线下门店，全棉目前仅247家门店，后续空间巨大，预计每年增加40-50家以上，且有望逐步放开加盟。我们估算：全棉时代业务20-22年收入增速分别为+18%/+26%/+23%。 三 津梁生活业务：健康美丽生活需求一站式零售平台，具备潜力 3.1 津梁生活业务：致力于打造健康美丽生活需求一站式零售平台，消费品业务再增发展动能 公司亦秉承着天然、环保的理念持续进行业务拓展，2019年7月推出“PureH2B 津梁生活”品牌。PureH2B津梁生活，以数字化的体验和服务为核心，为消费者提供全球天然健美好物，销售品类涵盖护肤、美容仪器、高端洗护、健康食品、智能健康3C、运动配件、营养保健、个人健康护理、健康茶饮等，全方位覆盖健康美丽生活场景，致力于打造能够覆盖美妆、个护、运动等的健康美丽生活需求的一站式零售平台。与全棉时代不同，津梁生活产品目前多为外购为主，严格标准甄选全球4200+天然、科学、健美好物，设立了“美妆香氛”、“个护保健”、“智慧健康”、“科学运动”等8大品类，荣获众多国际顶尖品牌的国内独家代理，全面覆盖健康美丽生活场景，满足消费者一站式采购需求。 3.2 津梁生活行业规模：化妆品、护肤品行业处于高景气度阶段，行业发展空间巨大 我国化妆品、护肤品行业市场需求增速强劲。近几年随着中国经济的快速增长，我国化妆品、护肤品消费也迅速崛起。 化妆品市场：据Euromonitor，2016-2019年中国化妆品市场规模年复合增速为12.2%，预计2020年市场规模将达到5078亿；随居民消费能力、对生活品质追求的提升，市场规模保持持续稳定增长的态势，预计2020-2023年复合增长率将达到10.2%，到2023年我国化妆品行业市场规模将突破7400亿大关。 护肤品市场：据中研普华，2017-2019年复合增长率达到10.5%，2020年护肤品行业市场规模将突破2500亿元；2020-2025年复合增长率将达到16.1%，到2025年我国护肤品行业的市场规模将达到5364亿元。 3.3 津梁生活业务：尚处于起步阶段，未来增长可期 与全棉时代品牌不同，津梁生活致力于打造零售新生态。与全棉时代不同，津梁生活产品目前多为外购为主，严格标准甄选全球4200+天然、科学、健美好物，设立了“美妆香氛”、“个护保健”、“智慧健康”、“科学运动”等8大品类，荣获众多国际顶尖品牌的国内独家代理，全面覆盖健康美丽生活场景，满足消费者一站式采购需求。 从目前来看，津梁生活仍处于起步期。截至2019年底，“PureH2B 津梁生活”已经在深圳、武汉开设3家线下门店，并在线上官网渠道进行销售，业务尚处于起步阶段。护肤品、化妆品行业处于高景气度，行业发展空间巨大；未来随着津梁生活线下门店数的增加，公司独家代理品牌数逐步增加以及公司自产产品占比提升，津梁生活有望逐步放量，未来增长可期。 3.4 小结：下游市场发展空间广阔，健康美丽生活需求一站式零售平台助力成长，未来可期 1）下游需求强劲：近几年随着中国经济的快速增长，我国化妆品、护肤品消费也迅速崛起，市场空间逐年扩大，2019年我国化妆品、护肤品行业空间分别为4777、2166亿元，未来随着消费升级，人民对生活品质追求的提升，市场规模保持持续稳定增长的态势，行业仍处于高景气发展阶段。 2）津梁生活定位：全新模式，致力于打造健康美丽生活需求一站式零售平台，设立了“美妆香氛”、“个护保健”、“智慧健康”、“科学运动”等8大品类，全面覆盖健康美丽生活场景，满足消费者一站式采购需求。 3）未来成长路径：津梁生活19年推出，目前仍处于投入期，未来随着国际大牌独家代理数越来越多，门店引流及品牌影响力逐渐提升，后续或通过自产品牌销售来提升门店效益和盈利能力，未来发展可期。 四 稳健医疗业务：医用敷料行业的标杆企业，受益疫情需求增加 4.1 行业空间：全球医用敷料市场规模稳定增长，高端医用敷料产业迎来良好发展 4.1.1 行业空间：下游医疗行业景气向好，全球及国内市场前景广阔 全球：从全球老龄化加剧、人均平均寿命延长、新兴市场经济发展等方面的趋势来看，全球医疗器械行业的市场需求总体呈现上升态势。据艾媒咨询，全球医疗器械市场规模从2013年的3688亿美元增长至2019年的约4519亿美元，复合年增长率为3.4%，预计到2024年市场规模将接近6000亿美元。 国内：随着我国经济快速发展及居民医疗消费的增长，国内医疗器械行业近年来呈现较快的增长势头，我国已成为继美国、西欧、日本之后的第四大医疗器械市场。据艾媒咨询，我国医疗器械行业销售收入由2014年的2556亿元上升至2019年的6285亿元，年复合增长率为19.7%，预计2022年市场规模达到9582亿元。 4.1.2 行业空间：全球医用敷料市场规模稳定增长，我国发展增速明显快于全球 全球医用敷料市场规模基本保持稳定，我国市场发展速度明显快于全球。据BMI Research，2014年至2018年，全球医用敷料的市场规模由111.01亿美元增长至121.58亿美元，复合年增长率为2.37%。随着全球人口老龄化问题的日益凸显，由此带来的溃疡、褥疮等病症患者的增加，全球医用敷料市场需求将持续增长，预计到2020年，全球医用敷料的市场规模将达到132.84亿美元。从我国来看，近年来，我国医疗资源逐渐丰富，医疗保障力度逐渐加大，基础医疗设施建设加快，居民生活水平及健康意识不断提高，医用敷料市场随之迎来快速发展时期，据BMI Research，我国医用敷料行业市场规模由2014年的39.89亿元增长至2018年的65.38亿元，年复合增长率为12.88%，随着国内市场需求的不断扩大，大型医疗敷料出口企业纷纷加大国内市场的开拓力度，国外厂商也逐步推进中国市场本土化策略，预测到2020年，我国医用敷料市场规模将达到82.25亿元。 4.1.3 行业趋势：定制化手术发展迅速，催生高端医用敷料市场发展 定制化手术组合包产品的市场快速增长，催生高端医用敷料行业发展。定制化手术组合包可根据不同手术需求提供可选择的组件清单，开发定制化的解决方案，同时降低成本、提高护理便利性。据CMI，2017年全球定制化手术组合包市场规模约89.73亿美元，2026年市场规模可达到213.47亿美元，年复合增长率为10.11%。其中，我国定制化手术组合包的市场规模有望从2017年的5.40亿美元增长至2026年的15.04亿美元，年复合增长率为12.05%，市场前景广阔。 下游市场对多功能、新材质、高附加值的医用敷料的需求日渐迫切，高端医用敷料产业迎来良好的发展机遇。据BMI统计，全球高端医用敷料市场规模从2014年的48.40亿美元增长至2017年的55.95亿美元，年复合增长率为2.94%，全球高端医用敷料市场到2022年预计市场规模可增长至70.15亿美元。 4.2 竞争格局：国内企业多以OEM模式参与全球竞争，高端医用敷料行业有望实现国产化替代 4.2.1 竞争格局：国际知名品牌占据全球市场，国内企业多以OEM模式参与竞争 国际知名品牌全球市占率较高。由于经济水平发达，居民医疗保健意识较强，美国、欧洲和日本等发达经济体是全球最主要的医用敷料消费市场。凭借着技术、人才优势，美欧日等地区发展出众多全球知名的大型医药跨国企业，业务类别和产品种类繁多，市场占有率高，且主要占据全球高端医用敷料市场，如3M公司、瑞典墨尼克、英国施乐辉、丹麦康乐保、美国康维德等。 我国是全球最大的医用敷料出口国，成本优势及产业链优势明显。凭借人力成本优势和产业链优势，中国已经成为全球最大的医用敷料出口国。我国医用敷料行业生产企业众多，且大部分为地区性小企业，行业集中度较低，随着供应链体系的逐步建设、研发技术的投入、客户标准的精准把握以及良好的服务能力，我国崛起了一批以稳健医疗、奥美医疗和振德医疗为代表的大型医用敷料企业，这些企业目前以OEM+自有产品生产模式参与市场竞争，逐渐进入到国际中高端市场。 4.2.2 竞争格局：国内市场逐渐集中大型企业，高端市场有望实现国产化替代 随着医疗质量技术能力和医疗安全水平的进一步提升，市场份额将逐渐向规模企业集中：1）不同国家和地区对医用敷料均制定了严格的监管政策，比如，我国医用敷料进入欧盟市场需取得CE认证，进入美国市场需通过FDA认证，进入日本市场需通过地方政府或第三方认证机构或厚生省认证，存在行业准入壁垒；2）大型医用敷料公司在全球尤其是欧美、日本等成熟市场积累了大量稳定的大型医用敷料品牌商客户，覆盖全球主要医用敷料行业参与者，存在较大的客户粘性壁垒；3）规模企业在采购、生产、销售等环节具有领先优势，成本较低，议价能力较强，研发投入较大，技术领先。 高端医用敷料行业现虽由外资企业主导，但未来有望实现国产化替代。目前，在该领域的主要生产企业为3M、Acelity、V.A.C、Therapy等国际厂商，具有较强的研发实力及产业基础，产品以高价高品质路线为主。随着国内厂商在技术和品质上的不断进步，在相关政府部门和机构制定的支持医用敷料行业发展的法律法规和行业政策的帮扶下，高端医用敷料领域未来有较大的国产替代空间。 4.3 稳健医疗业务：国内医用敷料行业的标杆企业，口罩等防护类产品疫情期间大幅放量 公司为国内医用敷料行业的标杆企业,主要产品线包括伤口护理产品、感染防护产品及消毒清洁产品，具体包括高端伤口敷料产品、传统伤口护理与包扎产品、手术室感染控制产品、疾控防护产品及用于体表清理的消毒清洁产品。2019年公司医用敷料业务销售额11.89亿元，2013-2019年年复合增速达5.7%，业绩保持稳步增长；2019年毛利率达38.5%，2013-2019年毛利率提升11.13pct，毛利率稳步提升。 2020H1受疫情影响，公司口罩、防护服等防护产品需求暴增，带来医用敷料业务的大幅提升，上半年口罩、防护服实现销售额20.26亿元，同比增长29倍，致使公司整体销售额+98.5%；归母净利润+348.9%。公司预计2020年前三季度，营收77.23亿元/+147.62%；归母净利润18.19亿元/+349.65%。 4.3.1 产品品类：产品系列不断丰富，高端产品占比持续提升 围绕市场需求，产品系列不断丰富。公司业务范围由纱布等单一伤口护理产品的销售，拓展至伤口护理、感染防护和消毒清洁的综合解决方案，产品系列不断丰富。2019年公司传统伤口护理与包扎产品、高端伤口敷料产品、手术室感控产品、疾控防护产品、消毒清洁产品销售额占医用敷料收入比重分别为46%、7%、20%、13%、14%，相较于2017年，收入占比分别-12pct、+2pct、+5pct、+2pct、+3pct，非传统伤口护理产品占比持续提升；19年以上产品毛利率分别为36.1%、51.8%、37.1%、40.8%、39.6%，同比分别+4.5pct、-0.8pct、+4.2pct、+3.1pct、+4.3pct，并且非传统伤口护理产品毛利率整体高于传统业务，随着传统业务收入占比的下降，医用敷料产品毛利率预计保持稳定增长。 4.3.2 销售区域：境外市场为主，境内市场销售占比提升 境外市场为主，境内市场销售占比提升。公司医用敷料产品主要销往欧洲、亚洲、北美以及境内，2019年医用敷料业务中来自于境外、境内收入贡献分别为66%、34%，境外为公司主要销售市场，其中欧洲、亚洲、北美、南美收入贡献分别为36%、19%、5%、1%。从销售占比来看，境内收入占比逐年提升，2017-2019年公司境内收入占比由26%提升至34%，境内收入占比提升，主要为公司大力开拓国内市场，自有品牌销售占比提升，有助于整体盈利能力的提升。 4.3.3 境外销售：采取OEM+自有品牌双模式，自有品牌收入占比提升 目前仍以OEM为主，自有品牌占比持续提升。在境外医用敷料销售中，公司采取以OEM直销模式为主，并逐步拓展自有winner品牌。公司已与瑞典墨尼克、德国罗曼、德国保赫曼等世界知名企业建立了长期合作关系，产品质量通过美国FDA、欧盟CE、日本厚生省等认证，是OEM业务可持续发展的基石。2019年公司OEM、自有品牌销售额占境外医用敷料收入比重分别为88%、12%；从销售占比变化来看，公司自有品牌销售占比不断提升，2017-2019年自有品牌销售占比由9%提升至12%。毛利率方面，OEM、自有品牌毛利率基本保持一致，2019年OEM、自有品牌毛利率分别为38.1%、38.7%，自有品牌略高于OEM模式，预计随着自有品牌占比提升，公司手术室耗材等高端产品占比提升，自有品牌毛利率有望逐渐提升，从而带来境外医用敷料业务毛利率上升。 4.3.4 境内销售：采取经销为主，直销为辅模式 境内销售以经销为主，直销为辅。境内方面，直销客户主要包括知名连锁药店和部分医院。公司注重与国内经销商之间的紧密合作，积极拓展国内医院和药店销售渠道，截至目前，公司自主“winner”品牌已进入国内两千多家医院和近四万家药店，其中大多数医院为三级医院，并在海王星辰、老百姓大药房等多家知名连锁药店设有公司产品专柜；在香港地区“winner”品牌产品已覆盖全港全部公立和大部分私立医院。 4.4 小结：短期因疫情业绩爆发，中长期稳健增长 公司是医用敷料行业的标杆企业，具有成本、客户以及产品准入等优势，规模领先同行。公司逐渐从以OEM模式为主转化成自有品牌生产为主，不断进军高端医用敷料市场，有望保持在行业的领先优势，20年受益疫情，口罩、防护服等需求大幅增长，预计21年将有明显回落，但整体需求保持稳定增长。 · 短期：短期受益疫情需求增加，公司口罩、防护服等防护产品需求暴增，带来医用敷料业务的大幅提升，上半年口罩、防护服实现销售额20.26亿元，同比增长29倍，致使公司整体销售额+98.5%，归母净利润+348.9%； · 中长期：随着全球人口老龄化问题的日益凸显，由此带来的溃疡、褥疮等病症患者的增加，全球医用敷料市场需求将持续增长，预计20年全球医用敷料市场规模达132.84亿美元，同比提升6.4%。其中，我国医用敷料行业持续高景气，预计20年我国市场规模达82.25亿元，同比提升12.5%。行业需求保持稳健增长。 五 募投项目：生产研发加码，奠定快速成长基础 健康生活消费品业务中，卫生巾产能产量上升但产能利用率下降，棉柔巾产能产量上升产能利用率波动上升。从2017年至2019年，卫生巾产能从2.5亿片上升至3.48亿片；产量由2.16亿片上升至2.83亿片；产能利用率从86.06%下降至81.46%。棉柔巾产能从1.22亿包升至2.04亿包；产量从1.12亿包增长至1.79亿包；产能利用率从2017年的91.96%下降至2018年的72.67%，2019年反弹增长至87.45%。 医用敷料业务中，纱布类产品产能利用率下降，棉类产品产能利用率上升。从2017年至2019年，纱布类产品的产能从1.24万吨下降至1.23万吨；产量由1万吨下降至0.74万吨；产能利用率从80.70%下降至60.00%。棉类产品产能保持0.19万吨；产量从0.17万吨增长至0.18万吨；产能利用率从87.79%增长至94.40%。 公司本次拟募集资金14.26亿元，主要用于高端敷料生产线建设项目、营销网络建设项目、研发中心建设项目、数字化管理系统项目，项目建成后，产能进一步扩张，提高品牌影响力和市场份额以及实现数字化运营，有助于公司业务规模的持续快速发展，盈利能力稳步提升。 六 风险提示 线下门店拓展不及预期。全棉时代加大线下直营店向三四线等城市下沉，若未来新开门店数、新开店面面积、店面运营能力等不及预期，可能新店达到盈亏平衡时间较久甚至亏损，对线下渠道收入造成不利影响。 医用敷料需求大幅下滑。短期受疫情催化，公司口罩、防护服等医用敷料产品需求旺盛，上半年业绩大幅提升，若后期医用敷料行业需求若出现大幅下滑，可能对公司短期业绩造成一定影响。其次，公司近几年来，加大自有品牌发展，进军高端市场，若高端市场拓展不及预期，可能对公司医用敷料业务业绩及毛利率提升带来一定影响。 行业竞争加剧。健康生活消费品行业参与者逐渐增加，竞争激烈，若行业竞争加剧，可能对公司整体市场份额以及毛利率造成一定冲击；医用敷料行业小企业众多，主要为OEM模式参与全球竞争，若行业竞争加剧，可能对行业整体盈利能力带来一定影响。 原材料价格大幅提升。公司以“棉”为核心制造高品质棉制品，选取澳棉、新疆棉等高端棉花，直接材料占营业成本达50%以上，若棉花等主要原材料价格大幅提升，公司利润端或承压。 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，8年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司、方正证券，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，5年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 杨维维：轻工行业分析师。2020年7月加盟华西证券，3年从业经验。厦门大学资产评估硕士，重庆大学管理学学士。 向上滑动阅览 注： 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 报告发布日期：2020年9月6日 首席分析师：徐林锋 分析师执业编号：S1120519080002 证券研究报告：《【华西轻工】稳健医疗（300888.SZ）深度报告：“全棉”的时代，大有可为》 重要提示： 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明： 本订阅号为华西证券轻工团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。