东方证券-安踏体育-2020.HK-中报好于预期，主品牌DTC变革迎来长期发展新阶段-200901

1. 核心观点2020H1公司营业收东方证券入和归母净利润分别同比增长-1%和-28.6%（若不计合营公司亏损净利润增长-20.1%），好于7月中旬盈利预警给市场的预期。

2. 公司净利率同比下滑4.4安踏体育pcts至11.3%，具体拆分来看：1）毛利率：同比提升0.8pcts至56.8%，主要系毛利率较高的FILA收入增长较快所致；2）其他收入：同比增长31.9%，主要系政府补助增加所致；3）费用率：销售、管理和财务费用率分别为30%、7.2%和0.4%，同比增长2.1pcts、4.1pcts和0.5pcts。

3. 4）合营公司亏损（Amersports）：2020H1亏损7.19亿元，下2020.HK半年有望减亏；5）有效税率：上半年为36.9%，同比增长5.3pcts。

4. 电商高增推动安踏和FILA品牌中报好于预期复苏，迪桑特表现突出。

5. 从收入来看，安踏/FILA/其他品牌（主要为迪桑特）同比分别增长-10.7%、9.4%和8.3%，其中整体电商增速超过50%，推动安踏和FILA收入复苏，此外迪桑特实现30%以上增长；从毛利率来看，安踏/FILA/其他品牌同比分别增长-0.9pcts、-1pcts和5pcts，疫情期间安踏品牌进行了销售退货和存货回购，FILA品牌加大了主品牌DTC变革迎来长期发展新阶段折扣力度，而电商的高增对冲了毛利率下滑的影响；从经营利润率来看，安踏/FILA/其他品牌同比分别增长-5.6pcts、-4.3pcts和14.2pcts。

6. 拟收回东方证券部分安踏分销商，全面开展直面消费者（DTC）新业务模式。

7. 公司公告拟收回的安踏品牌店共约有3,500家，约占门店总数的35%，所需时间约为6-9个月，在上述门店中，约有60%由公司直营，其余40%加盟商公司将与其签订新的加盟协议，包括武汉、上海等11个地区，涉及金额约20亿元，其中80-安踏体育90%与产品退回相关。

8. 我们认为虽然短期整合将带来报表和经营波动，但中长期来看公司有望借2020.HK鉴FILA的成功经验，顺应未来新零售趋势，迎合消费习惯，进一步提升运营管理效率，实现品牌长青。

9. 财务预测与投资建议结合中报、疫情和回收加盟计划，我们下调对公司未来三年的盈利预测，预计公司20中报好于预期20-2022年每股收益分别为1.94元、2.75元和3.46元（原2.12、2.89和3.46元），参考可比公司估值，给予公司2021年32倍的PE，对应目标价97港币（88人民币），维持“买入”评级。

10. 风险提示：国内主品牌DTC变革迎来长期发展新阶段外疫情的反复，海外疫情对AMER的冲击，回收经销商带来的业绩波动。