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中信建投-安踏体育-2020.HK-H1电商表现突出,整体好于预期,安踏DTC转型战略开启-200831

上传日期:2020-09-02 15:55:38  研报作者:史琨  分享者:xjmidi   收藏研报

【研究报告内容】

原文摘录:整体收入端表现超预期,国内业务业绩情况符合预期,Q3以来终端表现优于Q2,Q4有望持续恢复至健康。AMER应对措施有效,库存和亏损额得到控制且现金流相对健康,业务恢复情况好于预期,下半年有望实现盈利,为全年减亏。明年疫情影响趋弱叠加本次安踏部分回收直营,收入和业绩均具备充分弹性基础,长期看。”

1. 事件公司公布2020年中报,上半年实现营业收入146.69亿元,同比下中信建投降1.0%;经营溢利36.04亿元,同比下降15.3%;归母净利润16.58亿元,同比下降28.6%。

2. 简评Q2销售环比显著改善超预期,所有品牌电商齐发力疫情冲击下,公司收入端展现强大韧性,销售恢复情况较好,Q2流水安踏体育表现实现明显反弹回暖,超公司前期预期,推动上半年总收入已恢复至接近去年同期水平。

3. 线上提供重要支撑,疫情后电商战略地位提升,所有品牌全面发力电商,共推H1公司整体线上2020.HK收入增速超过55%。

4. 安踏品牌(含成人与儿童)H1末总店铺数10197家,较年初净减少319家,H1电商表现突出同比减少26家,疫情后对部分低效门店进行调整。

5. 品牌全渠道总流水H1流水10整体好于预期%-20%低段下滑,好于此前预期,其中Q1流水下滑20%-25%,Q2则仅下滑低单位数。

6. H1实现收入67.77亿元,同比下降10.7%,主要由线上销售增长提供支撑(线上流水Q1中单位数增长、Q2增长40安踏DTC转型战略开启%+)。

7. FILA品中信建投牌(含大货、童装、潮牌)H1末总店铺数1930家,较年初净减少21家,同比增加142家。

8. 品牌全渠道总流水H1中单位数增长,也好于此前预期,其中Q1中单位数下滑,Q2则实现低双位数增长,安踏体育反弹明显。

9. H1品牌收入71.52亿元2020.HK,同比增长9.4%,其中线上收入增速超100%。

10. 其H1电商表现突出他品牌H1流水同比高单位数增长,其中Q1高单位数下滑,Q2增速达25%-30%,H1收入合计7.70亿元,同增8.3%。

11. 整体好于预期迪桑特获得长足进展,H1末店铺155家,较年初净开9家,同比净增加30家,上半年推动全渠道整合,品牌收入同增近30%,线上收入同增超100%,O2O占比大幅提升。

12. 可隆H1末店铺155家,较年初净关30家,同比净减少18家,Q2流水增速转正,H1线上收入安踏DTC转型战略开启亦同增超过100%。

13. 中信建投AMER于Q2受海外疫情冲击较大,但整体上半年收入降幅低于20%,好于公司前期预期。

14. 集团在中安踏体育国市场优异表现为海外损失带来一定弥补,中国区收入实现正增长,尤其是始祖鸟增长情况较好。

15. 安踏与FILA毛利率2020.HK下降不多,员工成本和坏账损失影响业绩,存货和应收反映疫情短期影响H1公司综合毛利率提升0.7个pct至56.8%,继续受益FILA占比提升对毛利率的拉动。

16. 安踏品牌毛利率同降0.9pct至41.6%,主因上半年进行分销商货品回购带来相应减值以及二次销售影响毛利率;FILA品牌毛利H1电商表现突出率同降1.0pct至70.5%,虽然疫情后折扣率有所提升,但随毛利率影响控制有限,反映较强的品牌力作用。

17. 其他品牌毛利率同增5.4pc整体好于预期t至64.5%。

18. H1公司期间费用率同增6.68pct至37.56%,其中销售、管理、财务费用率分别同增2.12pct、4.05pct安踏DTC转型战略开启、0.50pct。

19. 按费用类型看,广告及宣传费用率同降0.1pct至9.9%,控制较好,疫情后将相关宣传投放延迟至下半年或明年;员工成本比率同增2.5pct至15.0%,主因员工数增加而工中信建投资费用增加,以及去年股权激励相关成本于今年体现较多;研发费用率同增0.3pct至2.7%。

20. 员工安踏体育费用率提升较多,叠加给分销商账期延长后,坏账准备计提损失增加(19H1为0.18亿元,20H1为0.41亿元),导致H1经营溢利率(不含AMER)同降4.2pct至24.5%。

21. 其中安踏、FILA经营溢利率分别同降5.6pct、4.3pct至26.6%、24.7%,其他品牌经营2020.HK溢利率则由19H1的-11.6%转正为2.6%,受迪桑特带动,整体实现盈利。

22. H1电商表现突出AMER上半年总亏损14.20亿元,为公司带来分占合营公司亏损为7.19亿元,整体在公司预期以内。

23. 若剔除AMER影响则上半年公司归母净利润23.77亿元,同降20.整体好于预期1%,若再剔除今年新增股权激励费用影响,则业绩降幅缩窄至中双位数。

24. H1末存货金额50.04亿元,较年初增加13.60%,同比增加49.06%,存货周转天数提升48天至135天,主因安踏品牌增加退货和货品回购,以及直营FILA占比安踏DTC转型战略开启提升。

25. 应收账款周转天数同增12天至中信建投46天。

26. 疫情对库存和回款带安踏体育来的短期影响在可接受范围内,Q2以来亦持续恢复,公司目标为今年底安踏和FILA库存回归正常水平,公司与渠道合计整体库存规模要同比有所降低。

27. 公布安踏部分区域回收直营规划,品牌迎里程碑转变,集团提升DTC长期战略开启公司同时公布将安踏品牌部分回收直营的规划,公司将在长春、长沙、成都、重庆、广东、昆明、南京、上海、武汉、西安、浙江等11个区域终止与安踏分销商的合作,将过去分销商+加盟商的模式更2020.HK改为公司直营+加盟商的模式,消除分销商环节。

28. 公司该次改革涉及安踏品牌店共约3500家,相关工作需约6-9个月分批完成,完成后该批店铺中原60%由分销商运营的门店将改由公司直营,剩下40H1电商表现突出%由加盟商运营的门店将继续交由加盟商,但须按照安踏品牌运营标准营运。

29. 公司此次回收直营需要收购涉及分销商的安踏产品、整体好于预期分销商运营安踏门店的装置/设备等资产以及给予经销商过渡和协调的相关补偿,所涉及资金总共约20亿元,回购货品资金约占80%-90%。

30. 由于货品回购预安踏DTC转型战略开启计将于今年内完成,冲减分销收入,将会对公司今年整体收入和利润端带来一定影响,但明年该部分直营收入贡献增加,毛利率亦将提升,同时由于消除分销商环节,公司直接向加盟商出货,出货折扣亦将有所改善。

31. 中长期看,此次回收直营改革是安踏品牌长期发展的重要里程碑,有利于与消中信建投费者建立更密切接触,便于公司提升品牌管理运营效率和面对市场变化的应对效率,也是集团推进数字化转型的重要一步。

32. 随着FILA持续高增,公司近年来DTC占比不断提升,此次再以回收安踏直营为重要推进,目标2025年集团DTC占比达到70%安踏体育,这与海外运动龙头持续加大DTC战略地位的长期方向一致。

33. 投资建议:整2020.HK体看公司上半年受益各品牌电商增长突出,整体收入端表现超预期,国内业务业绩情况符合预期,Q3以来终端表现优于Q2,Q4有望持续恢复至健康。

34. AMER应对措施有效,库存和亏损额得到控制且现金流相对健康,业务恢复情况好于预期,下半年有望实现盈利,H1电商表现突出为全年减亏。

35. 明年疫情影响趋弱叠加本次安踏部分回收直营,收入和业绩均具备充分弹性基础,长期看公司D整体好于预期TC提升战略路线清晰,有望深化运营效率、市场反应能力、满足消费者需求、抗风险能力等核心壁垒,夯实龙头地位。

36. 我们预计公司2020-2021年归母净利润为53.17亿元、75.11亿元,对应安踏DTC转型战略开启PE为37倍、26倍,维持“买入”评级。

37. 风险因素:疫情影响持续时间超预期;库存消化不力;回收直营进程进展不中信建投顺;AMER减亏不及预期等。

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