山西证券-三七互娱-002555-手游发展强劲驱动业绩增长，研运一体项目储备丰富-200831

1. 事件描述公司于8月31日公告山西证券中报业绩，实现营业收入79.89亿元，同比增长31.59%，实现归属于上市公司股东的净利润17.00亿元，同比增长64.53%。

2. 事件点评三七互娱公司Q2业绩同比增长强劲。

3. 1）20Q2公司实现营业收入36.46亿元，同比增长29.09%，环比减少16.06%；实现归母净利润9.71亿元002555，同比增长67.78%，环比增长33.22%。

4. Q2复工后由疫情带来线手游发展强劲驱动业绩增长上娱乐红利逐步回落，致游戏流水较Q1环比减少。

5. 2）20H1公司毛利率为89.19%，同比上升25.26%；公司销售、管理、财务费用率分别为56.95%、2.09%、0.12%，同比变动-2.88%、0.64%、0.05%，买量研运一体项目储备丰富投入增加致销售费用同比增长25.26%；办公楼转固折旧、股权激励及职工薪酬增加致管理费用同比增长89.57%。

6. 29H1公山西证券司净利率为23.57%，同比提升4.33%。

7. 3）20H1游戏业务收入增长带动经营活动产生的现金流量净额同比增长297.53%，规模为24.50亿元；截至报告期末公司合同负债-预收游戏三七互娱充值款余额为2.05亿元，较期初增长15.14%。

8. 产品优势叠加技术002555创新，研运一体化全面推进。

9. 1）20H1公司手游业务增长强劲，实现收入74.12亿元，同比增长3手游发展强劲驱动业绩增长6.59%，毛利率为90.16%，同比上升2.61%。

10. 2）20H1公司进一步强化研运一体化发展战略：在研发层面持续增加研发投入，增强精品产出研运一体项目储备丰富能力，并在ARPG优势品类基础上拓展至卡牌、SLG、模拟经营等。

11. 报告期内公司研发费用达6.45亿元，同比增长102.48%；自研线在研产品包括《代号修仙》《代山西证券号DL》《代号NB》等，其中SLG精品《狂野西境》已全球上线，卡牌产品《代号DL》将于年内推出。

12. 在发行层面公司一方面通过通过自研、投资CP、加强外部合作等方式深化产品的多元化战略；另一方面通过公司自研的“量子”“天机”AI投放系统及“雅典娜”“阿瑞斯”“波塞冬”平台级大数据产品向研发线进行提供数据反馈，提升运营效率三七互娱，以此发挥研运一体化优势。

13. 20H1公司在国内市场发行了《混沌起源》《云上城之歌》，市场占有率提升至10.51%，运营游戏月流水最高超过18亿，洗澡能注册用户1.32亿，最高月活达8200万；同时代理线还储备包括仙侠类《代号JZ》《代号XN》，卡牌类《王牌高校》，模拟经营《代号RS》，MMORPG《代号GC》，女性向《一千克拉002555女王》。

14. 3）20H1公司多款海外发行游戏表现优异推动收入实现高增长，并将以适合不同市场品类的产品为驱动加速全球手游发展强劲驱动业绩增长市场的布局。

15. 报告期内公司境外研运一体项目储备丰富收入规模达9.69亿元，同比增长94.77%，收入占比为12.13%，同比上升3.93%。

16. 包括《SNKオ一ルスタ一》《三国英雄たちの夜明け》《大天使之剑H5》《奇迹MU:跨时代》等在日本、越南及港澳台市场取得亮眼成绩；目前SLG《狂野西境》和SLG+RPG《P&C》已欧美市场推出，日本及韩国市场也将分别推出卡牌类及MMO山西证券类产品，H2重点推出的产品还包括：模拟经营《叫我大掌柜》，SLG类《FRZ》《FO》,卡牌类《代号OX》，休闲RPG《代号CM》和MMO类《代号E》《代号AH》。

17. 产业布局构建泛娱乐生态闭三七互娱环，上半年投资收益丰厚。

18. 1）20H1公司产业布局在研发商矩阵、教育及新技术领域（互动游戏、虚拟主播、VR社交、电竞等）项目获得进展，其中在教育类中公司收购的妙小程逐渐成长为少儿编程培训的头部机构002555；绘本平台KaDa与瑜伽教学平台Wake在疫情期间实现正增长并盈利。

19. 此外公司布局的各产手游发展强劲驱动业绩增长业标的及公司形成联动，除发行游戏产品外在影视、动漫、娱乐方面打通内容版权、艺人、宣发等资源，形成生态化的叠加效应；储备IP及沉淀自有IP，挖掘在泛娱乐细分领域的价值。

20. 2）产业布局除为公司带来生态化的协同发研运一体项目储备丰富展外，同时为公司带来丰厚的投资回报。

21. 20H1公司在紫龙游戏、心动网络及微盟项目上成功退出，获得可观回报；报告期内公司投资收益达1.08亿元，同山西证券比增长470.93%。

22. 投资三七互娱建议：公司在产品及技术驱动下进一步强化研发一体战略，项目储备丰富，手游业务有望保持强劲增长；此外在新赛道的发展上构建云游戏体系和相关技术准备，长线发展可期。

23. 20H1公司业绩增长超预期，预计20-22年E002555PS分别为1.42/1.75/2.01，对应公司8月28日收盘价47.60元，20-22年PE分别为34/27/24，维持买入评级。

24. 存在风险：市场竞争加剧，游戏产品研发及生命周期不确定手游发展强劲驱动业绩增长，产品流水不及预期。