华创证券-中国中免-601888-2020年中报点评：以变应变，迎风向前-200830

1. 事项：2020H1公司营华创证券收193.09亿元（-22.02%），其中商品销售191.39亿元（-20.07%），归母净利润9.31亿元（-71.73%），扣非归母净利润7.78亿元（-68.86%）。

2. 非经常性损益中政府补助1.59亿元，5月合并海免（因是同一控制下的企业合并）带来的期初至合并日的当期净损益为2.08亿元，另外少数股东权益影响-1中国中免.58亿元。

3. 单独Q2看，公司营收116.73亿元（+9.58%），其中包含5月起并入海免带来601888的增量营收（追溯调整H1营收为30亿元），除此之外存量业务部分营收约85亿元，下滑接近20%。

4. 单季度归母净利润+7.93%至10.50亿元，扣非后为2020年中报点评8.98亿元（-1.31%），再扣除海免部分贡献的扣非净利润看Q2下滑17%，相比Q1的-68.86%有明显恢复。

5. 评论：几大主要收入利润贡献部分：海南：整体海南离岛免税销售约90亿元（+36.25%），其中：1)三亚市内免税店营收59.77亿元（+12.16%，同比转正），表观净利润贡献为5.95亿元（-28.57%），表观净利率为9.95%（上年同期为15.62%，2019全年为13.58%）；2)中免控股51%股权的海免：以变应变营收30.31亿元（+136.35%，其中期初至合并日收入20.58亿元，合并日至本期末收入近10亿元），净利润为3.43亿元（其中期初至合并日净利润为2.32亿元，合并日至本期末利润为1.1亿元），净利率为11.33%。

6. 海免对上市公司的并表业绩为1.45亿元，倒推其归母净利润为2.84亿元（其中49%由海南省国资委持有）；此外还有0.59亿元（=3.43-2.84）的少数股东损益部分，对应主要为美兰迎风向前机场等经营主体。

7. 机场：疫情以来机场国际及地区旅客吞华创证券吐量明显下滑，线下业务受到重挫，但公司积极转型，对冲了部分疫情影响：1)日上上海（含浦东、虹桥机场免税店）营收68.67亿元（-11.20%），并表业绩为0.56亿元（上年同期盈利6.29亿元），净利率为1.6%。

8. 2)北京机场免税店（含T2、T3及大兴）营收18.50亿元（-中国中免57.61%）；其中日上中国收入16亿元，归母净利润为-6.17亿元（上年同期盈利1.87亿元），并表业绩-3.15亿元；预计首都机场合计并表亏损约3.5亿元左右。

9. 日上上海直邮及cdf会员购等均属于有税业务，但基于审慎性原则仍然计601888提了机场租金，日上上海仍能盈利实属不易；cdf会员购开展业务相对日上上海直邮较晚，且采用跨境电商额度（个人年额度2.6w），因此营收和利润受影响相对更大，但随着业务开展cdf会员购无需额外买券成本，覆盖人群相对更广，预计后续也将有可观的贡献。

10. 3)此外公司其余免税批发、传统免税零售等机场口岸业务同样因为线下终端消费者大幅减少而影2020年中报点评响较大，收入预计约18亿元左右；但同时租金照常+人工照付，产生一定亏损。

11. 综合销售费用中的租赁费用与其他应付款项，判断2020H1机场租金合计约50亿元，根据过往销售情况、机场保底租金等，我们预估其中北京+上海计提租金占比较大（40亿元附近），剩余机场口岸等产生大约10亿左右的租金费以变应变用计提。

12. 预计北上以外的机场口岸等亏损在5迎风向前-10亿元。

13. 此外公司针对存货计提了跌价损失，由此产生2.1亿元资产减值损失，相华创证券比上年同期有较大增长（2019H1不足1亿元）。

14. 利润率及中国中免费用情况。

15. 疫情下公司开展促销，6018882020H1公司主营业务毛利率下降9.61pct至42.42%，但判断其中有部分促销费用由供应商承担，结合上述拆算三亚市内免税店加回批发后净利率预计仍将约25%左右。

16. 2020H1公司销售、管理及财务费用率分别变化+0.88、1.03和-0.05pct，期间费用率合计提2020年中报点评高1.86pct至34.52%。

17. 对于机场的租金部分，预计目前仍然无法最终确定以变应变实际发生额，公司也仍将与业主方进行谈判，中报期末公司有69亿元其他应付款，预计租金部分基本未实际支付。

18. 2020年迎风向前实际租金支付情况仍存变数。

19. 业务创新与转型对冲疫情冲击，海外消费回流及促销销售开始强劲华创证券恢复。

20. 疫情以来旅游业整体受到影响，免税线下传统中国中免主要消费场景也受到非常大的冲击，上海、白云机场国际及地区旅客吞吐量严重下滑（上海国际及地区旅客吞吐量分别下滑77.22%和83.77%，白云相应为-76.44%和-84.15%），与此同时国际上的旅游零售巨头的销售受损严重。

21. 乐天免税店销售额在2020Q2为5802亿韩元（4.9亿美元，-62%），营业利润骤降至693亿韩元（5850万美元）；2020H1Dufry营业额同比下降60188862%。

22. 根据moodiedavitt数据，2019年全球top25旅游零售商营业额合计约4754亿元人民币，占总体旅游零售业营业额的78%，中免2019年销售额474亿元，排名位居第四（2020年中报点评排名前三的dufry、乐天和新罗营业额分别约636、599和551亿元人民币）。

23. 疫情冲击下，中免以业务转型和降本控费为工作重点，迅速转变经营策略，集中内部优势资源、畅通各业务环节、推进方案落地等，通过线上业务和以变应变海南离岛免税形态把握国人的强大购买力和需求，预计将登顶2020全球旅游零售榜单。

24. 多年来中免优质的经营管理，成为我国免税行业的代表企业，在大品牌供应商中的知名度高，品牌资源较强，cdf品牌也在国人迎风向前旅游购物市场有较高知名度。

25. 2020H1公司加强了核心能力的建设和巩固：1)招商采购：全力保障畅销商品供应，努力降低采购成本，华创证券不断争取更优惠的价格条款、付款条件和促销方案；加强新品开发和引进、丰富商品品类。

26. 2)供应链管理：厘清重要节点，定量分析、深度剖析供应链时效、成本、费用等关键指标；设立集保税、免税、有税、电商四位于一体的保税仓，大幅降低人工和仓储成本，集中整合库存中国中免、降低资金占压。

27. 3)数字化建设：搭建统一会员平台，打造一体化品牌形象和601888会员服务；探索新零售业务模式，开发建设线上一体化平台，完成一体化平台方案设计工作；继续推进智慧门店和VR场景项目，提升消费者购物体验。

28. 海南布局加大：4月前后海口和三亚相继开启离岛补购，4月公司在三亚设立两家市内免税体验店，5月公司完2020年中报点评成对海免51%股权收购。

29. 消费回流的大背景下加上海南发展的历史机遇，基于以变应变在海南离岛免税的先发优势和公司整体的核心竞争力，公司未来有望在海南斩获更大的成绩。

30. 7月离岛免税新政以来，离岛免税增速亮眼，7.1-8.18期间日迎风向前均销售额超过1亿，达到50亿元，其中7月约25亿元，后续随着和供应商的进一步业务磨合、品牌品类的进一步丰富，预计环比将继续改善。

31. 海口国际免税城当前稳步推进，据此前的新闻发布会海棠湾免税华创证券店和日月广场免税店也预计将在9月底前扩大一定的经营面积。

32. 投资建议：我们认中国中免为免税行业的本质还是能否以具有优势的价格为消费者提供所需的商品。

33. 疫情发生以来全球免税行业及内部格局预计发生很大变化，难题在于货601888源和区域购买力的重新平衡。

34. 2020年国内免税2020年中报点评行业也发生了很大变化，更多参与方进入带来扰动。

35. 我们看好中免在免税经营上的先发优势和经营实力，特别是疫情后积极转型线上，后续运营更为顺畅，我们上调4月做出的盈利预测，不过业绩方面仍然做审慎判断（所得税率2020暂按25%计），预计以变应变2020-2022年归母净利润约50、97、135亿元左右（原预测2020-2022年为28、54.5和65.4亿元），当前市值对应2021年为44倍PE，给予2021年50倍PE、目标价248元，维持“强推”评级。

36. 风险提示：宏观经济增速低于预期，货源供应迎风向前不足及调配低效，短期涨幅过大透支未来业绩等。