华菁证券-老板电器-002508-1H20业绩符合预期，未来3年有望继续稳定增长-200831

1. 重点一：老板电器1H20业绩符合预期，2Q20改善明显；重点二：疫情之下老板稳健经营，工程渠道放量拉动老板2Q20实现正增长；重点三：行业龙头未来3年业绩确定性强，理应享受估值溢价，上调目标价~30%至45.86元，对应22.0倍2021年华菁证券市盈率，较当前仍有~17%的上升空间。

2. 1H20业绩符合预期，2Q20改善明显：1）公司1H20营收32.1亿元，同比下滑9.0%；毛利润17.6亿元，同比下滑8.7%；归母净利润6.1亿元，同比下滑8.7%；毛利率与归母净利率分别为54.8%/19.1%，与去年同期的54.7%/19.0%几乎持平；经营性现金流4.1亿元，较1H19下滑38.1%老板电器，高于归母净利润的下滑幅度，主要为地产商受疫情影响在1Q20回款减少所致。

3. 业绩符合我们预期；2）老板2Q20营收19.5亿元，同比增长4.2%；002508毛利润10.5亿元，同比增长2.7%；归母净利润3.7亿元，同比增长4.6%，较1Q20明显改善。

4. 公司2Q20毛利率53.7%，较2Q19下降0.8pct，主要是毛利率较高（预计零售渠道毛利率高工程渠道10-15pcts）的零售渠道恢复速度1H20业绩符合预期略慢于工程渠道所致。

5. 疫情之下老板稳健经营，工程渠道放量拉动2Q20正增长：1）1H20按品类看：油烟机营收同比下滑12未来3年有望继续稳定增长.4%至16.5亿元。

6. 中怡康数据显示，老板2020年1-7月线下零售额份额25.0%，领先第二名方太0.7pct，仍为行业第一；燃气灶营收7.6亿元，同比下滑10.8%，1-7月线下零售额份额23.0%，依旧高于方太0.2pct；消毒柜营收同比下滑7.3%至2.3亿元，线下零售额份华菁证券额20.6%（AVC数据），较2019年下降2.1pcts，但依旧位列行业第二；其他品类营收之和同比增长14.5%至3.8亿元，营收占比亦较去年同期提升2.4pcts至17.9%，其中公司主推的蒸烤一体机、洗碗机表现亮眼，营收分别增长385.8%/12.3%至1.3/0.7亿元。

7. 2）1H20按渠道看，老板电器线上渠道营收11.6亿元，同比增长3%，营收占比提升至~36%；线下零售渠道受疫情影响较大，营收同比下降30%至11.2亿元，营收占比~35%。

8. 但2Q00250820线下零售下滑程度已收窄至-20%，较1Q20（-40%）改善显著；工程渠道营收同比大幅增长35%至7.7亿元，营收占比上升至~24%，其中2Q20实现~60%增长，是拉动老板2Q20实现正增长的核心驱动力。

9. 我们认为，受益于工程渠道发展红利的持续兑现，短期增长无忧，但长期发展仍有待观察：1）公司未来将继续享受精装房竣工红利（2H18以来的精装房将在2H20-2023年逐步进入厨电配套阶段），1H20业绩符合预期短期业绩增长确定性较强。

10. 我们预未来3年有望继续稳定增长计公司未来至2023年的营收有望在工程渠道快速发展的推动下实现10-15%的增长；2）长期来看，精装房竣工红利终将褪去，烟灶产品仍以替换需求为主，出货规模或将进一步放缓，而新兴品类业务营收增速仍然不高（1H20为14.5%，虽然蒸烤一体机增长迅猛，但同时也阻碍了蒸箱与烤箱的增长），且营收占比依然较小（截至1H20为17.9%），对整体收入增长的贡献作用相对有限；同时，金帝、名气等品牌仍处于孕育阶段，对整体营收规模的拉动作用也十分有限（截至1H20营收占比仅~5%），未来能否为老板贡献可观收入增量，并带动整体快速发展仍存不确定性。

11. 盈利预测与估值：维持买入评级，上调目标价~30%至45.86元，对应22.0倍2021年市盈率：随疫情影响的逐步消退，公司零售渠道有望于2H20恢复高单位数增长，工程渠道也将逐步恢复，发展红利继续兑现，我们预计公司将在2021-2023年实现10-15%的营收增长，因此上调2020/21/22年营收1.9%/4.6%/6.0%至81.9/93.3/104.2亿元；同时上调归母净华菁证券利润3.5%/5.9%/7.3%至17.1/19.8/22.5亿元，对应EPS为1.80/2.08/2.37元。

12. 老板电器未来将继续享受老板电器工程渠道红利，业绩增长确定性强，理应享受更高估值。

13. 参考厨电行业2021年目标价对应平均市盈率为19.3倍，我们以22.0倍2021年市盈率作为002508我们的目标价，新目标价为45.86元，较目前仍有~17%上升空间。