中信建投-森马服饰-002563-渠道调整较多，整体短期承压，期待剥离KIDILIZ后的弹性-200901

1. 事件公司公布2020中报，上半年实现营业收入57.34亿元，同比下降30.24%；归母中信建投净利润0.22亿元，同比下降97.01%；扣非归母净利润-0.55亿元，同比下降108.19%。

2. 简评原业务森马服饰渠道加大调整，Q2收入降幅环比收窄公司Q2实现营业收入29.96亿元，同比下降26.95%，降幅较Q1收窄6.56pct，虽然KIDILIZ海外业务于Q2受到疫情较大冲击，但公司原境内业务持续恢复。

3. 原业务方面，上半年共002563实现收入48.96亿元，同比下降27.09%，而Q1降幅为30%+，Q2环比有所改善。

4. 公司疫情后渠道调整力度较大，关闭低效和非盈渠道调整较多利店铺。

5. 具体看，H1休闲服饰门店净关504家至3262家，收入同降38.02%至18.24亿元；原童装业务（巴整体短期承压拉巴拉为主）门店净关218家至5572家，收入同降18.93%至30.06亿元，童装表现仍好于休闲装。

6. KIDILIZ方面，H1净关28家门店至673家，实现营业收入8.38亿元，同比下降44.31%，而Q1为下期待剥离KIDILIZ后的弹性滑30%+，Q2受海外影响降幅扩大。

7. 原业务线上略增，线下加盟跌幅高于直营渠道方面，公司原业务H1线上收入20.97亿元，同比略增0.60%，预计原童装线上收入增长，而休闲中信建投装线上下降。

8. H1线下收入同降39.87%至27.5森马服饰9亿元，其中直营门店净关162家至745家，收入同降36.80%至5.58亿元；加盟门店净关560家至8089家，收入同降40.61%至22.01亿元，疫情后公司对加盟商减单并提高退货率，有效减轻加盟商库存和经营压力。

9. KIDILIZ上半年线上收入同降11.14%至0.74亿元，线下收入同降47.24%至7.39亿元，其中直营、加盟、联营收入分别同降43.6%、50025632.7%、36.5%。

10. 毛利率下降不多，费用率提升，KIDILIZ亏损影响扩大，原业务业绩降幅约40%H1综合毛利率43.26%，同降1.58%，其中Q1、Q2分别同降0.58pct、2.79pct至41.11%、45.22%，整体降幅好于预期，未出现因折扣加大而大幅拉低毛利率的情况，说明公司折扣力度尤其渠道调整较多是电商折扣控制较好。

11. H1期间费用率同增6.04pct至35.88%，其中销售、管理整体短期承压费用率同增3.52pct、2.76pct至27.41%、7.31%，KIDILIZ业务带来影响较大，原业务积极在广告宣传、研发等方面降费，但仍有部分费用较为刚性。

12. 资产减值损失同增47.78%至3.50亿元，主因公司谨慎增加存货跌价准备，以及新增计提商标权减值准备期待剥离KIDILIZ后的弹性0.41亿元。

13. 收入下滑、毛利率下降、费用率提升、资产减值增加等共促H1整体业绩较大且扣非出现亏损，其中中信建投KIDILIZ业务上半年净亏损3.48亿元（为其全资持股母公司森开控股20H1净亏损，去年同期KIDILIZ亏损约1.09亿元），测算公司原业务上半年归母净利润约3.7亿元，同比下降约40%。

14. H1末公司存货39.57亿元，较年初减少3.69%，同比减少5.77%，森马服饰存货周转天数52天至223天。

15. 公司疫情后灵活控制生产订单和加盟发货，提高加盟商退货率，自身承担更大全渠道库存压力，并积极推进全渠道去库存，存货总量控制较好，但由于销售下降002563而天数有所增加，尚需后续继续消化。

16. 应收账款周转天数同增15天至54天，加盟商账渠道调整较多期有所延长，减轻压力。

17. 经营活动现金流量净额5.3整体短期承压1亿元，同比转正，主因供应端采购货款支付减少、支付税费和职工薪酬减少。

18. 投资建议：公司8月公告拟转让KIDILIZ公司全部股份予控股集团，剥离出上市公司平台，交易对价6.79亿元，其中KIDILIZ公司估值-4.58亿元，转让债权11.期待剥离KIDILIZ后的弹性37亿元。

19. 该转让事项尚需股东大会审议，7-8月KIDILIZ公司仍将并表，若审议通过且进展中信建投顺利，有望于今年年内出表。

20. KIDILIZ自被公司收购后持续处于亏损，森马服饰今年疫情加剧亏损状态，短期扭亏难度增加，公司此次将其出表，消除亏损影响，将对公司本身业绩带来较大正面效应。

21. 公司境内原业务Q2以来持续恢复，Q3延续恢复节奏，至疫情影响恢复正常后，巴拉巴拉预计继续保持市场优势，收入002563业绩稳健增长；森马品牌则在产品、品类、渠道调整与数字化改革下，有望获得新增长机会。

22. 明年受益疫情低基数和KIDILIZ出表，预计将享受大幅业绩弹性，我们亦渠道调整较多看好在回归主业后的未来数年中长期弹性。

23. 我们适当调低2020年、调高2021年盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利整体短期承压润为5.42亿元、16.10亿元、19.01亿元，对应PE为38倍、13倍、11倍，看好触底反弹前景，维持“买入”评级。

24. 风期待剥离KIDILIZ后的弹性险因素：疫情影响消费时间超预期；库存消化不顺；KIDILIZ后续并表月份亏损超预期等。