广发证券-网龙-0777.HK-经典游戏仍增长，教育探索多元变现方式-200831

1. 核心观点：公司披露2020H广发证券1业绩公告。

2. 20H1收入和归母净利分别实现人民币28.23亿元（YoY网龙+5.6%）和3.36亿元（YoY-20.1%），游戏及教育收入稳定增长，毛利率同比下滑3.56pct至66.22%，销售费用率及管理费用率同比略减，研发费用率同比增长1.36pct至20.2%。

3. 游戏收入正向0777.HK增长。

4. 经典游戏仍增长20H1收入和经营性利润分别实现16.5亿（YoY+4.5%）和9.44亿（YoY-0.5%），毛利率略升至96.1%，销售费用率同比提高0.7pct，管理费用率和研发费用率分别提高0.2pct和2.4pct。

5. 储备有4教育探索多元变现方式款取得版号新游，预计2020年底前将推出《魔域传说》、《魔域手游Ⅱ》、《风暴魔域》等新游。

6. 教育：20H1收入同比+8.53%至11.38亿，经营性亏损同比+33.5广发证券9%至3.77亿，同比扩大主要由于员工工资增加及疫情停课后用户活跃度增加使服务器费用增加；毛利率下降8.5pct至25.1%。

7. 普米：20H网龙1平板出货量增速较市场增速+20.5%。

8. Edmodo：用户数大幅增长，埃及项目若落地0777.HK预期将带来较大增量。

9. 国内：加强用户覆盖及变现基础经典游戏仍增长，推动SaaS业务变现。

10. 20H1公司旗舰软件平台101教教育探索多元变现方式育PPT平均月活跃用户超过100万，网教通平台月活跃用户峰值达500万。

11. 维持“买广发证券入”评级。

12. 预计20~21年归母净利分别为人民币7.56亿元、8.91网龙亿元，当前股价对应PE分别为14.3倍、12.1倍。

13. 经典游戏仍增长，0777.HK多款新游待上线，教育探索多元变现方式。

14. 根据分部估值经典游戏仍增长，游戏业务给予2020年10倍PE，国内教育给予2020年10倍PE，普米给予2020年15倍PE，Edmodo按此前收购估值的70%估值（主要考虑尚未盈利，给予70%估值折让），得到合理价值31.4港元/股。

15. 风险提示：老游戏增长放缓，新游表现不达预期；普米教育探索多元变现方式新项目落地及收入确认时间导致收入波动，国内教育业务进展不达预期，亏损扩大。